中国旅游集团中免股份有限公司（原（yuán）中国国旅股份有限公司，证券代码（mǎ）：601888，下（xià）称“中（zhōng）国（guó）中免”或（huò）“公司”），发源于（yú）1979年国（guó）务院批（pī）设的（de）免税处。公司现已搭建“A+H”双资（zī）本平台，于2009年在上交所A股上市，2022年8月H股上市，成为（wéi） 2022 年香港第一（yī）大 IPO 项目（mù）。中国中免业务涵（hán）盖免税、有税（shuì）、旅（lǚ）游零售综合体等（děng）范（fàn）畴，聚焦免税行业，处于（yú）产业链中游，是（shì）世界免（miǎn）税运营（yíng）商龙头企业。是34家旅游上（shàng）市公（gōng）司（sī）中唯一一家做免税运营（yíng）的（de）企业，也是唯一一家千亿市值企业。

一、2022年经（jīng）营情况

1、营收利润表现（xiàn）较（jiào）弱，主力门店倍受疫情冲（chōng）击

       2022年实（shí）现营（yíng）收 544.33 亿（yì）元，同比下（xià）降19.57%，净利润61.88亿元，同（tóng）比下（xià）降49.96%。疫情反复影响，重点渠道客流锐减、主力（lì）门店几度闭店、物流（liú）运营出现中断。分商品类型看，公（gōng）司免税营收（shōu）260.32亿元，同比下（xià）降-39.37%，有税商品（pǐn）营收279.74亿（yì）元，同（tóng）比增长16.53%，有税品销售（shòu）占（zhàn）比过半。 离岛免税方面（miàn），22 年离岛（dǎo）免税销售额349亿（yì）元（yuán），下滑30%，购物（wù）人（rén）次422万人次，下滑37%，好消（xiāo）息是（shì）人均消（xiāo）费仍提升12% 至 8262 元。

       2022年中（zhōng）国中免毛利率从33.68%下降到（dào）28.39%，下降5.3%，但净利（lì）率从18.27%下降到11.37%，净利率下降（jiàng）了6.9%；净利（lì）率大幅下滑，ROE从37.33%直接下降到13.95%；但公司刚性支出必不（bú）可少，销售费（fèi）用逆势增长4.43%，主要是职（zhí）工薪酬仍保持一（yī）定的增长，应付机场租赁费用增加，折旧及摊销费用仍保持（chí）高位。这（zhè）和公司22年新开（kāi）业的海口（kǒu）国际（jì）免税城（chéng）有（yǒu）关，员工人数、折旧摊销费用大幅增（zēng）加。公司22年（nián）净利润（rùn）腰斩，一方面受（shòu）疫（yì）情影响营收下滑，租赁（lìn）费（fèi）用不减，另（lìng）一方（fāng）面公司也在扩大规模（mó），抢先布（bù）局，增加了成本。

2、线上（shàng）发力，初见成效

       从渠道看，疫情前公司发力线下渠道，主要（yào）布局（jú）离岛免税、口岸免税和市内免（miǎn）税渠道。这次疫情冲击也因祸（huò）得福，上海地区（qū）积（jī）极布（bù）局（jú）线上业务，2022年上海地区（qū）营（yíng）收141.45亿（yì）元，同比增长（zhǎng）13.24%，推测增长（zhǎng）主要系线上会员购（gòu）带动。公司线上平台的品类品牌持续丰富，目前中国（guó）中（zhōng）免会员总数突破2600万。

3、修炼内（nèi）功，提升核心竞争力

       新引高端品牌丰富（fù）品类，扩展渠道提升发展（zhǎn）空间。2022年（nián）新引进纪梵希（xī）、布（bù）鲁内诺库奇（qí）内利、戴比尔斯、帕玛（mǎ）强尼、宝（bǎo）曼（màn）兰朵、上下等众多高端（duān）特色品牌（pái），为公（gōng）司经营（yíng）发展助（zhù）力。在（zài）口（kǒu）岸渠道方（fāng）面，中（zhōng）标杭州萧山机（jī）场 T4 航站楼（lóu）、成都（dōu）双流机场、徐州观音机场 T1 航站楼、广西东兴口岸（二桥综（zōng）合服务区）、上海港国（guó）际（jì）客运站等免税店经营（yíng）权；在（zài）海（hǎi）外渠道方面，新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2 家香港零售网点，中标中船嘉（jiā）年华（huá）“地中海（hǎi）”号邮轮免税（shuì）店经营权和中船旗下 NB1508 邮轮免税店经营权（quán），柬中免取得重大政（zhèng）策突破，为未（wèi）来免税业务（wù）提供了（le）发展（zhǎn）空间。

       加大布局海南（nán）市场。2022年10月，中国中（zhōng）免布局（jú）的（de）世界最大的（de）单体免（miǎn）税店海口国际免税城（chéng）盛大开（kāi）业；三（sān）亚（yà）海棠湾一期 2 号地项目商业部分推（tuī）进施工（gōng）；与太古地产合力打造高端（duān）旅游零售综合（hé）体（tǐ）；海南国际物流中心二（èr）期项目提（tí）前实现（xiàn）完（wán）工交付，持（chí）续推（tuī）进海南区域一体化（huà）运营（yíng）和（hé）统筹管（guǎn）理。

       H 股上市，搭（dā）建“A+H”双资本平台。公（gōng）司于（yú） 2022 年 8 月成功登陆香港联交所，融（róng）资逾 180 亿港元，公（gōng）司通（tōng）过“A+H”双资本平台，实现与国际资本市（shì）场对接，进一步提（tí）高了公司的品牌影（yǐng）响力及国际市场知名度。

二、成（chéng）为世界（jiè）头部免税（shuì）运营商的底层逻（luó）辑（jí）

       从国（guó）内看，中国中免自成（chéng）立到现在（zài）毫无疑问是绝对的霸主，从全球看，根据弗若斯特沙利文统（tǒng）计的数据，2021年（nián），中（zhōng）国中免以（yǐ）25%的市占率跃居全（quán）球免税运营商市（shì）场份额第一位，成为全球（qiú）头部免税（shuì）运营商（shāng），其次分别是来自韩国的乐天和新罗，分列（liè）四五位的是（shì）欧美（měi）免税商 Dufry 和 DFS。

1、政经（jīng）格局转变，我（wǒ）国（guó）政策扶持（chí）

       21世纪以来（lái），受益于亚太地区经济、政治及中（zhōng）日韩免税市场的发展，早期实力占优的（de）欧美（měi）免税商逐渐（jiàn）被亚太（tài）地区（qū）免税（shuì）商（shāng）取代。2020年，亚太（tài）地（dì）区在全球免（miǎn）税（shuì）销售额的占比达到 71%，跃（yuè）升全球（qiú）最大的免税市场。其中韩国是目前亚太地区最大的免税市场，中国中免收（shōu）购（gòu）日上后，竞争力提升（shēng），政经格局的转变，为（wéi）中国中免成就霸业奠定了（le）基础（chǔ）。

       设免税（shuì）店最早是做外国人生意，随（suí）着行业发展，本国人成了消费主力军。免税（shuì）业是块巨大（dà）的蛋糕，国家也（yě）不（bú）断出台政（zhèng）策有效扶（fú）持。（1）须持牌照经营，形成强大壁垒，行业主体少，主要是央企（中国中免）和（hé）地方国（guó）企（如深免、珠（zhū）免），行业集中度较高。一（yī）方（fāng）面中国（guó）中免央企背书，政策倾（qīng）斜优势成为国内行（háng）业龙头，另一（yī）方面，高集中（zhōng）度带来（lái）的规模优势使得中国中（zhōng）免在国际上竞争力逐渐加强。（2）海南改革开放力度不断强化。海南省作为国家改革开放窗口，定位从做房地产到国际旅游城市，2018年又提出新（xīn）要求，把海南岛建成国际贸易港，对标香（xiāng）港、迪拜（bài）、新加坡（pō），实现贸易自由便利和投资（zī）的自由便利。这一（yī）趋势使（shǐ）得主（zhǔ）业在海南的（de）中（zhōng）国中免行业（yè）地位提高和市场空间扩大。（3）离岛免（miǎn）税（shuì）政策（cè）放宽。海（hǎi）南离（lí）岛免税每（měi）人每年购物限额从3 万元上（shàng）调至10万元（yuán），不（bú）限次。同时在（zài）购买数（shù）量、商品种类上也有放（fàng）宽（kuān），单价商品免（miǎn）税限额上（shàng）限取消，直接推动了离岛免税购物（wù）件数的上升，客（kè）单价的提高（gāo），拉动（dòng）中国中免市场份额。（4）国家促进消费回流（liú），提高我国引（yǐn）进商品的话（huà）语权（quán），不能让国内免税企业各自（zì）为（wéi）战。中国中免以入股和（hé）收购方式拿到（dào）日上上海和日（rì）上中国（guó）（上海（hǎi）和北京两大主力城市机场免（miǎn）税店）的控制权（quán），规模效（xiào）应使得毛（máo）利率从40多提到50多（duō）；把海南免税店无偿划拨到中（zhōng）国中（zhōng）免母公（gōng）司，进一步（bù）扩大规模，也是在外资来之前优（yōu）先建立优势。

2、内生型（xíng）生长，外延式渗（shèn）透（tòu）

       不论是国外还（hái）是（shì）国内，免税商品（pǐn）均主要以香水和化妆品（pǐn）（香化）、酒类、时尚配件、烟草和手表、珠宝等精品为主（zhǔ），其（qí）中占比最大（dà）的为香化商（shāng）品，高达（dá）40%以上，占据半壁江山，其次（cì）是酒类，占比15%左右。随着我（wǒ）国经济的发展，我国（guó）居民（mín）对（duì）高（gāo）档香化产品的需求快速增长（zhǎng）。中韩两国在香化品类上竞（jìng）争异常激烈（liè），2020年（nián），韩国（guó）免税市场外国人贡献90%以上，其中大部分（fèn）是（shì）中国人。从消（xiāo）费角度来看，一是国内购（gòu）买方便（biàn），疫情冲击导（dǎo）致（zhì）出境受到限（xiàn）制，同（tóng）时免税店采取（qǔ）商（shāng）家直采（cǎi），正品保（bǎo）证（zhèng）率高；二是中国中免在半数（shù）商（shāng）品上具有价格优势，规模（mó）效应（yīng）提（tí）高了议价权，同（tóng）时（shí）海南机（jī）票和物流低于韩（hán）国，中国中免具（jù）有一定（dìng）的优势；加上我国（guó）离（lí）岛免税政策（cè）的放宽，呈（chéng）现内生型（xíng）增长。

       外循环上，一是（shì）全球化进程加（jiā）速，旅（lǚ）客的全球流通带（dài）来（lái）了增（zēng）量。随（suí）着海南打造（zào）国际贸易港（gǎng）的信号释放，提升海南在国际上的影响力，海南的（de）吸引力也将（jiāng）大幅（fú）度提升。二是公（gōng）司也没有停下脚步，积（jī）极扩大海外市场（chǎng），前面也提到公司新增2家香（xiāng）港（gǎng）零售网点，中标邮（yóu）轮免税店经营权。

       此（cǐ）外，疫情整体（tǐ）萎靡，竞争对手逆水行（háng）舟，不进则退，中国（guó）中免靠（kào）国内强（qiáng）大内需略（luè）微增长。

三（sān）、后疫情时（shí）代能否开启全新（xīn）局面

1、赛道稀（xī）缺（quē），规模仍是成长第一（yī）要素

       上面我们也多次提到（dào）免税运营（yíng）商规模的重（chóng）要性（xìng），从产业（yè）链角度来分析，中国（guó）中免多渠道布局，上游主要面对品牌供应商和场地供应商，规模越大将有更强大（dà）的议价能（néng）力和（hé）租金、扣（kòu）点率协商能力；下游主要针对（duì）出入境旅客和离（lí）岛（dǎo）旅客，规模效应带来价（jià）格、品类、数量、质量的竞争力。规模优势依然（rán）是疫后免（miǎn）税运营商提升议价能力、放大（dà）盈利空间、巩固（gù）和扩大市场份额的关键要素。

       未来牌照优势将（jiāng）会弱化，我国逐渐放开（kāi）牌照（zhào）特许经营权，星（xīng）星（xīng）之火是否可以燎原（yuán），总体来说，免税运营商仍处于稀缺赛道上（shàng），中（zhōng）国中免在国（guó）内（nèi）的（de）优势难以撼动。我（wǒ）国离岛免税（shuì）迎来高增（zēng）长（zhǎng），除（chú）了疫情（qíng）消费回流影响，还受（shòu）离岛免税新政，海南客流结构（gòu）变动及免税市（shì）场自（zì）身（shēn）吸引力增强影响。2023年出行信心（xīn）的恢复，海南离岛免（miǎn）税迎来开门红，出境业务逐（zhú）步恢复，口岸（àn）免税有望实（shí）现复苏，良（liáng）好信号释放（fàng）有望加速中国中免规模增长，实现正循环。

2、封关后具有一定先发优势

       全岛封关后，海南（nán）“零关税”政策（cè）有望全面（miàn）铺（pù）开，推动海南自由贸易港成为（wéi）全球领（lǐng）先的零（líng）售地。根据国家政策，提（tí）出 2025 年底前海南适时启动全岛封关运作（zuò），封（fēng）关后，海南免征（zhēng）关税商品（pǐn）覆盖范围将进一步扩大，税（shuì）制也将大幅（fú）简化，有望提升企业利润空（kōng）间，推进建设高水（shuǐ）平自由（yóu）贸易港（gǎng）。

       海南封关（guān）后，免税运（yùn）营（yíng）商和品（pǐn）牌（pái）方是否将采用相同的税收政（zhèng）策呢，目前市场上有两（liǎng）种（zhǒng）猜（cāi）测（cè），一（yī）是采取日本冲绳（shéng）模式，保持牌照优势，有税与免税（shuì）并存（cún）；二是采取中（zhōng）国香（xiāng）港模式，品（pǐn）牌（pái）方（fāng）能够以接近免税（shuì）店的价格经营直营店（diàn）或寄售式商店。但从政策方向（xiàng）来看，短期（qī）应该不（bú）会采取香港（gǎng）模式，政策（cè）上也（yě）有望设置（zhì）过渡期。从长（zhǎng）期来看，海南自贸港（gǎng）的建设（shè）终将打破免税（shuì）牌照的垄断性（xìng），中国中（zhōng）免的竞争者将是全（quán）球的自贸区和免税购（gòu）物天堂（táng），同（tóng）时还要（yào）应对岛（dǎo）内品牌直营店（diàn）的竞争。购物（wù）体（tǐ）验、品牌丰富度、地理位置等方面才是核心竞争（zhēng）力。

       中国中免在海南市占率较高，管理层也极具前（qián）瞻性，也（yě）许是考虑到这一点，加速在海南布（bù）局扩展，占据海（hǎi）南（nán）交（jiāo）通的黄金地段，同时在规模、渠道、品（pǐn）牌影（yǐng）响力（lì）上也有深厚积累（lèi），未来（lái）面（miàn）对外资（zī）企业的进（jìn）入，有了一定先发优势。

3、市（shì）内免（miǎn）税放开，有望迎来新（xīn）增（zēng）长

       目前市内免税店有3种类型，分别是回国补（bǔ）购型市内免税（shuì）店、出（chū）境市内免（miǎn）税店和外交人员免税店。2020 年以来从国家（jiā）文（wén）件（jiàn）中提到了支持市内（nèi）免税店的发展， 预计未来市内免税政策有（yǒu）望逐步落地，拉（lā）动（dòng）内需、促进（jìn）境外消费回（huí）流（liú），成（chéng）为又一（yī）新增（zēng）长点（diǎn）。

       从（cóng）牌照持有来（lái）看，国内（nèi）拥（yōng）有（yǒu）市内免（miǎn）税牌照的公司包括有中免、中侨、中出服（已被中免（miǎn）集团收购）三家，其中中免拥有唯一出境市内免税（shuì）店牌照；截（jié）至2021年底，中免在北京、上（shàng）海、厦门、大连、青（qīng）岛（dǎo）、哈尔（ěr）滨开设 6 家市（shì）内免（miǎn）税店，并积极与长沙、广州、成都等重（chóng）点（diǎn）城市建立战略合（hé）作伙（huǒ）伴关系，推进落（luò）地（dì）多个市（shì）内免税店项目。我国市内免税一直局限于国民（mín）入境和外国人离境，随着（zhe）2023年出（chū）境游的放开，离境市内免税政策有（yǒu）望加速出（chū）台（tái）。若政策（cè）加快落地（dì），京沪（hù）市内免税中期（qī）有望迎百亿（yì）市场。

       展望未来（lái），中国中免（miǎn）能继（jì）续保持前瞻性，保持规模优（yōu）势（shì），相信仍能稳坐免税运营商头把座（zuò）椅（yǐ），免税市场也将迎来（lái）新征程。