2020年6月（yuè），中（zhōng）央全面深化改革委员（yuán）会第十四次会议审议通过《国企改（gǎi）革三年行动（dòng）方案（2020-2022年（nián））》，国有企（qǐ）业（yè）改革（gé）进入新发（fā）展阶段。本（běn）文（wén）分（fèn）析了（le）市场化债转股实施的政策背景（jǐng）和（hé）在支持国企改革方面具有的独特优（yōu）势（shì），探讨了市场化债转股支持（chí）国（guó）企改革的路径方（fāng）式，以期为进一步发（fā）挥市（shì）场化债转股积极作用支持（chí）国（guó）企改革提供参考。

一、市场化债转股（gǔ）支持国企（qǐ）改（gǎi）革的政策背景

市（shì）场（chǎng）化（huà）债转股是（shì）指由银行、实施机构（gòu）和企业依据（jù）国家（jiā）政（zhèng）策导向自主协商确定转股（gǔ）对象、转股债权以及转股价格和（hé）条件，实施（shī）机构市场化筹集债转股所需资（zī）金，并多渠（qú）道、多方式实现股权市场（chǎng）化退出。

2015年（nián）中央经济工作会（huì）议（yì）提出，着力（lì）加强（qiáng）供给侧结构性改革的要求，抓好去（qù）产能（néng）、去库存、去（qù）杠杆、降成本、补短（duǎn）板（bǎn）“三去一降一（yī）补”五（wǔ）大（dà）任务。2016年10月国（guó）务院印发《关于积极稳（wěn）妥降（jiàng）低企业杠杆率的意见（jiàn）》（国发（fā）〔2016〕54号（hào）文（wén））及其附件《关（guān）于市场（chǎng）化银行债权转股权的指导意见（jiàn）》，标志（zhì）着新一轮的市场化债转股政策拉（lā）开了帷幕。本轮债转股相（xiàng）较（jiào）于1999年政策性债转（zhuǎn）股，具有市场化、法制化的新要求和内涵，将市场化债转股与化解过（guò）剩产能降低实体经济企业成本、深化国有（yǒu）企业改革（gé）等工作协同推（tuī）进（jìn）、有机结合（hé），强调要遵（zūn）循市场运作、依法依规（guī）、重在改革的（de）原则有序推进（jìn）债（zhài）转股，在降杠杆的同时完善公司（sī）治理，改善企（qǐ）业经营，为国民经（jīng）济的持续健（jiàn）康发展和国有（yǒu）企业改革，提高综合竞争力（lì），实现高质量发展奠（diàn）定（dìng）基础条件。

2020年以来（lái），随着（zhe）国企混改全面展（zhǎn）开及疫情后纾困需求（qiú）激增，市场化债转股的需（xū）求进一步增加。一方面，中央发布（bù）的《国（guó）企改革三（sān）年（nián）行动方案（2020-2022年）》，要求深化混合（hé）所有制（zhì）改（gǎi）革，大力（lì）推进“双百（bǎi）行动”，通过（guò）市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股推动国企混改的需求显（xiǎn）著增大；另一方面，受疫情影响，不少符合政策导向、发（fā）展前景较好的优质企业面临阶段性经营困境，通过债转股进行金融纾困的需求进一步上升。国（guó）家要求市场（chǎng）化债（zhài）转股要继续增（zēng）量扩面提（tí）质，国有（yǒu）企业（yè）面临负债率（lǜ）长期（qī）约束、结构性去（qù）杠杆的需求（qiú）将（jiāng）长期存在，在新一轮市场化债转股拉开（kāi）帷幕（mù）后，市场化债转股已经成为有力支持企业（yè）缓解债务压力、促进稳（wěn）增长防风险的重要举措。

二、市场（chǎng）化债转股（gǔ）在支持国（guó）企改革方（fāng）面具（jù）有独特优势

（一）债转（zhuǎn）股资金（jīn）具有权（quán）益性、期限长、规模大、多元化特点，与大量非（fēi）上市非公众国（guó）企混改和（hé）补充资本的需求高度匹配

国企改革三年（nián）行动方（fāng）案（àn）落实需要大量资（zī）金，目前缺乏稳定、长期（qī）、匹配的战略投资资（zī）金极大制约国企（qǐ）改革加速（sù）推（tuī）进。债转股资金具（jù）备（bèi）在权益属性、资金规模和来源结构等方面支持国企改革的独特优势。从权（quán）益属性（xìng）上，本（běn）轮市场化债（zhài）转股（gǔ）强调必须是（shì）真实股权投资（zī），资金具（jù）有期限长、不要求保本保（bǎo）收益、投资收益水平与企业经营状（zhuàng）况相挂钩的特（tè）点，与（yǔ）保险资（zī）金、理财资金（jīn）、银行贷款等债性资金（jīn）对比（bǐ）优势明（míng）显，资金规模（mó）优势明显（xiǎn）。考虑到大量国有企业是双非公司，没有（yǒu）上（shàng）市融（róng）资渠道，债转股为国企提供了大量补充资本的稀缺资（zī）金（jīn）资（zī）源。来源结构多元化上，债转股参与（yǔ）机构（gòu）包括中央（yāng）与地方（fāng）金融资产投资公司和金融（róng）资产管理公司、国有资本（běn）投资运营（yíng）公司，保险资管公司、私（sī）募股权基金（jīn）等，主要实施机构（gòu）还可以通过设立资管计（jì）划（huá）、私募基金等方（fāng）式募集政府引导基金、产（chǎn）业资本、高净值个人（rén）甚至（zhì）境外（wài）机构（gòu）等合格（gé）资金，资金来（lái）源（yuán）广、社会化程（chéng）度高，更有利于实施（shī）混合所有制（zhì）改革。

（二）债转（zhuǎn）股实（shí）施（shī）机构资本实力雄厚（hòu）、专（zhuān）业水平高（gāo）、资源整合能力强、承（chéng）担政策使命，具有深度参与（yǔ）国企公司治理、支（zhī）持（chí）构建市场化经营机（jī）制的能力和意愿

长期以来，缺少（shǎo）具备全局意（yì）识和专业能力的强力股东，是制约（yuē）国（guó）企改（gǎi）革（gé）向纵深发展（zhǎn）的另一难题。前期部分国企通过股份制（zhì）改造和上市，探索建立（lì）现代（dài）企（qǐ）业治理体（tǐ）制。股改上市（shì）极大提（tí）升了企业经（jīng）营的规范（fàn）化水平，但（dàn）是（shì）上市（shì）引进的股东存在碎（suì）片化、分散化的问题，散户股（gǔ）东不（bú）具（jù）备（bèi）成为长期、稳定（dìng）股东的意愿（yuàn）和（hé）能力；机构投（tóu）资者中，公募基金（jīn）、保险资金、理财资（zī）金等机（jī）构（gòu）受限于经（jīng）营定位，作为财务投资人，无意（yì）深度（dù）参与（yǔ）经营管理。实践（jiàn）中（zhōng），股改上市往往未能改变国有股东一股独大的（de）局面，缺乏（fá）积极（jí）参与（yǔ）公司治理能够形成（chéng）制衡的强力股东参与决策，构建现（xiàn）代（dài）企业制度的目标“形完而神未（wèi）备”，改革任务仍差“最后一（yī）公（gōng）里”。少数专业化私募股（gǔ）权基金在公司管理上水平较高，但多为（wéi）私营背（bèi）景（jǐng），追（zhuī）求短期利润。前述（shù）各类股权（quán）投资主体，参与国企公司治理的能力和（hé）意愿各有短板（bǎn）。

相比之下，市场化债（zhài）转股的主力实施机构是中央金（jīn）融资产投（tóu）资公司、金融（róng）资产管理公司和国（guó）有资本投资运营公司。这些机构（gòu）股东背（bèi）景强大、资金实（shí）力雄厚（hòu）、依托（tuō）集团综合经营优（yōu）势、可（kě）以打造高（gāo）素质高水平的专业投资（zī）团队，广泛整合金融（róng）和（hé）产业资源，具备参与公司治理的相应能力，有助于构（gòu）建形（xíng）神兼备的现代企业制（zhì）度，补齐缺少专业强力（lì）股东参与（yǔ）国企治理的（de）最（zuì）后一公（gōng）里改革短板（bǎn）。同时（shí）国有（yǒu）背景（jǐng）确保了（le）这些（xiē）机构在投资（zī）中更讲政治、顾大局、具备战略眼光，可以为（wéi）国家民（mín）族长远利益（yì）适度（dù）放宽短（duǎn）期收益要求（qiú）。

市场化债（zhài）转股各大实施机构均成立专门投后管理部门、建立（lì）投后工作（zuò）机制（zhì），初步探索（suǒ）形成（chéng）独（dú）具特色（sè）的参与转股企业公司治（zhì）理（lǐ）制度体系。通（tōng）过派驻董事、监事、高级管（guǎn）理人员尽职履责，做转（zhuǎn）股国企的积极股东，实施机（jī）构支持国企（qǐ）完善现代企业制（zhì）度、构（gòu）建市场化（huà）经（jīng）营机制（zhì），推动国（guó）企发展更加（jiā）符合政策导向和（hé）高质量（liàng）发展要求，是国企改革的有力外（wài）援和优秀伙（huǒ）伴。

（三）支持国企强化内外部约（yuē）束机（jī）制、防（fáng）范化解（jiě）债务风险是市场（chǎng）化债转股（gǔ）的工作（zuò）重点

国企通过（guò）债转股实施改革，可（kě）以（yǐ）把短（duǎn）期债务问题（tí）与长（zhǎng）期发展需要统筹考虑，实（shí）现防风险、促改革、高质（zhì）量发展的有（yǒu）机统（tǒng）一。目前，我国各部门（mén）杠杆率中非金融企业杠杆（gǎn）率偏高，非金融（róng）企（qǐ）业部门（mén）中（zhōng）国（guó）有企（qǐ）业杠（gàng）杆率明（míng）显偏高（gāo）。国有企业受债（zhài）务风（fēng）险高、隐性债务规模大、负（fù）债（zhài）结（jié）构不合（hé）理等（děng）因素（sù）制约，直接影响了国企改革（gé）三年行动的深（shēn）入发（fā）展。国企杠杆（gǎn）率（lǜ）畸高、债务问题（tí）突出，用于债务周转的资金在企业融资中（zhōng）比重越来越高，不但挤（jǐ）占企（qǐ）业用于科研技（jì）改、生产投资和转（zhuǎn）型（xíng）升级的宝贵（guì）资源，制约了（le）企（qǐ）业发展，一（yī）旦（dàn）资（zī）金链断裂，债务问（wèn）题恶化成为债务危机，更直接危及企业（yè）的生存，甚至影响（xiǎng）经济（jì）社会稳定。国务院（yuàn）国资主管（guǎn）部门（mén）也高度重视这一（yī）问题（tí），出台了《关（guān）于加强地方国（guó）有企业债务风险（xiǎn）管（guǎn）控（kòng）工作的指导意见（jiàn）》（国（guó）资（zī）发财评规（guī）〔2021〕18号），明确鼓励运（yùn）用债转（zhuǎn）股等方式（shì）多措并举降（jiàng）杠杆减（jiǎn）负债。在（zài）降杠杆减负债目标上，降（jiàng）低非金融企业杠杆率、稳定（dìng）宏观杠杆（gǎn）率是市场化（huà）债转股的首要任务，支持国企（qǐ）化解债务（wù）、降低杠杆率是债转股工作的重点（diǎn）。债转股任务与国企需求高度契合。在降杠杆（gǎn）减负债方式上，债转股是发展型的降（jiàng）杠杆（gǎn）措施，直（zhí）接把企业债（zhài）务转化为资本，降杠杆效果最快最明显（xiǎn）、对企业财务冲击最（zuì）小，还（hái）可以给企业引入实力（lì）强（qiáng）大、资源雄厚的（de）战略（luè）股东，建立现代企业（yè）制度和市（shì）场化经营机制，既能解决国企眼下债务困境，又（yòu）能夯实（shí）长远发（fā）展基础。国企（qǐ）实（shí）施债转股，可以实现（xiàn）防风险、促改革、高（gāo）质量发（fā）展（zhǎn）的有机统一。

三、市场化债（zhài）转股支持国企改革（gé）的路径方式（shì）

（一）通过市场化债转股优化（huà）股东（dōng）结构，改（gǎi）善公司治理，完善中（zhōng）国特色现代企业（yè）制度

根据宜独则独、宜控则控、宜（yí）参则参（cān）的原则，国有股东制定改革方案，市场化债转股机构在估值合理的条件下，考虑出资金额，通常股权占比在5%-30%，可单独入股，也可与其（qí）他外部（bù）股东共同入股，促进国有企（qǐ）业坚持“两个一以贯之”，形成科（kē）学有效（xiào）的公司治理机制。

1．通过市场化债转股（gǔ）引导国有（yǒu）企业落（luò）实董（dǒng）事会授权职权

坚持董事会定（dìng）战略、定决（jué）策、控风险。债（zhài）转股实施机构作为积极股东、重（chóng）要（yào）股东、长期股东、专（zhuān）业股东（dōng），与国有（yǒu）股（gǔ）东和其他投资人（rén）组成股东会，按照投资协议、改革方案和公司章程明确股东会（huì）的权利与义务（wù），深度参与公司治（zhì）理。按照现代企业管理制（zhì）度，明确并授权董事会职权，根据公司章程等现代（dài）企业（yè）制（zhì）度规章，完（wán）善（shàn）国有企业（yè）法人（rén）治理模式。

2．通过市场化债（zhài）转股（gǔ）引导国有（yǒu）企业（yè）落实董事会向（xiàng）经营层授权管理（lǐ）机制

明（míng）确（què）经营层管理范围、管理权责。债转股实施机构作为董事会成员，按照公（gōng）司章程（chéng）及有关规定，与国有股东协会确定国有企业经营管（guǎn）理层的具体（tǐ）职责范围，充分发（fā）挥经理层经营管（guǎn）理作用，调动国有企业管理层的工（gōng）作（zuò）积极性和主（zhǔ）动（dòng）性，合理（lǐ）授权，防（fáng）控风（fēng）险，提升（shēng）企业决策和管理效率，提升（shēng）国（guó）有企业整体治理（lǐ）水（shuǐ）平（píng）。

（二）通过市场化（huà）债转股引入长（zhǎng）期稳定匹配资金，推进国有资（zī）本布局优化和结构调整

市场化债转股机构通（tōng）过提供（gòng）权益性（xìng）融资，推动国有企业围绕（rào）主责主（zhǔ）业大力发展（zhǎn）实（shí）体经（jīng）济（jì），实现战略性重组、专业化整合、上市融资，推进（jìn）国有资本布局优（yōu）化（huà）和结构调整。

1．促进国有企业战略（luè）性重组和专业（yè）化整（zhěng）合

国有企（qǐ）业（yè）不同于一般（bān）企（qǐ）业的特殊性质和功能，在国有经济（jì）中居（jū）于特殊地位，发挥特殊作用。通过市场化债转股（gǔ）为（wéi）国有企（qǐ）业的战略重组和专业整合提供（gòng）长期（qī）稳（wěn）定匹配（pèi）资金，助（zhù）力国有企业优（yōu）化结（jié）构（gòu）、畅通循环、稳定增（zēng）长，从（cóng）而实现资本布局（jú）优化和（hé）结构调整的重要目标（biāo）。

2．推（tuī）进国有企业不（bú）良资产（chǎn）重（chóng）组和剥离

不良资产重组和剥离是国有企业改革的重要一环，通过重组具有较强重整价（jià）值的优质（zhì）资产，协助国有（yǒu）企业脱困与（yǔ）转（zhuǎn）型升级（jí），提高国（guó）有企业的整体盈利（lì）能力（lì）。市（shì）场化债（zhài）转股模式中的以股（gǔ）抵债（zhài）、收债转股（gǔ）适（shì）用于国有（yǒu）企业破产重整、产（chǎn）业整合以及不良资产（chǎn）剥离（lí），能（néng）够助力（lì）国（guó）有企业聚焦主业，实现国有经济的优化目标（biāo）。

（三）通过（guò）市场化债转股深化混（hún）合所有制改革（gé）

按照“三宜、三因、三不”的混改原则，根据国有股东混改整体安（ān）排，市场化债转股机构作为高匹配度、高协同（tóng）性、高认同感的战略投资人，可（kě）与国有股东共（gòng）同研究制定（dìng）混改方案，作为战略投资人投资入股（gǔ），并可（kě）带（dài）动（dòng）其他股（gǔ）东共（gòng）同出资入股。作为专业股东（dōng）促进各类所有制企（qǐ）业取长（zhǎng）补短、共同发展，推动混合所有制改革落实落地（dì）。

1．促进市场化债转（zhuǎn）股实施（shī）机构与国（guó）有资本投（tóu）资公司、运营（yíng）公司在混改领域的深（shēn）度合作

市场化（huà）债（zhài）转股（gǔ）的主要入股方式包（bāo）括增资入股、老股（gǔ）转让两（liǎng）种（zhǒng），均能契合国企改（gǎi）革过程中混（hún）合（hé）所有制（zhì）改革目标的实（shí）现（xiàn）。市场化债（zhài）转股项目中，各（gè）大型实（shí）施机构能够与国（guó）有（yǒu）资（zī）本投资公司、运（yùn）营（yíng）公司（sī）成（chéng）立市场化（huà）债转股及混（hún）合所有制改革专（zhuān）项基金，从中央国有企业、地方国有企业多个（gè）维（wéi）度和范围出发，扩大混合所有制改革的广（guǎng）度和深度。

2．通过市场（chǎng）化债（zhài）转股助力混合所有（yǒu）制改革过程中规（guī）范国有企业公司治（zhì）理目标的实现

通（tōng）过市场化债（zhài）转股模式（shì），引入战略投资者，以派驻董事、监事（shì）、高级管理人（rén）员的（de）方式积极深入参与国（guó）有（yǒu）企业公司治理，引（yǐn）导国有企（qǐ）业以法律和公司章程为依据，建立科学的决（jué）策模式和经营管理方（fāng）式，逐渐取（qǔ）代行政（zhèng）命令方（fāng）式的企业管（guǎn）控和相关管理模式。切（qiē）实（shí）维护各方股东合法权利，推动（dòng）体制机制改革（gé）落地，促进市场化（huà）经营机制的建（jiàn）立。

（四）通过市场化债转股引入积极股东参与（yǔ）公司治（zhì）理，健全市（shì）场（chǎng）化经营（yíng）机制

市场化债转股（gǔ）机构作为积（jī）极股东参（cān）与公司治理（lǐ），依照《公（gōng）司法》的（de）规定（dìng），确（què）保董事会在（zài）经（jīng）理层聘用考核和激励、内部薪（xīn）酬分配、重大事项决策（cè）上的各项权利，推进市（shì）场化用人、用工、分（fèn）配和激励制度改（gǎi）革，协助中长（zhǎng）期激励政（zhèng）策的运用，真（zhēn）正形成富有活力的市场化经营机制。

1．市场化债转股助力国有（yǒu）企（qǐ）业实现管理思维市场（chǎng）化、管理机制市场化（huà）、管（guǎn）理模式市场（chǎng）化

市（shì）场化（huà）债转股通过重塑银企关系，强化资本纽（niǔ）带，通过外部股东的市（shì）场（chǎng）化活力，改变（biàn）国有（yǒu）企业行政（zhèng）化管理思维和模式，尊重下属（shǔ）公司的独立（lì）法人地位（wèi）和（hé）管理（lǐ）机制，实施并（bìng）真正落实经（jīng）理层任期（qī）制和契（qì）约化，调动管理层和员工的积极性，通过市场化制度（dù）、模式管（guǎn）人管事管业务（wù），实现国有企业建（jiàn）立市场（chǎng）化经营机（jī）制的改（gǎi）革目标（biāo）。

2．市场化债（zhài）转股助力国（guó）有企业（yè）建立灵活（huó）性（xìng）、市（shì）场化的分配制度

债转股实施机（jī）构作为积极外部市场化股东，通过派（pài）驻董事参与董事会运作（zuò），能够与国有股东共同实施各类中长（zhǎng）期激励机（jī）制。协助国有企业综合运用（yòng）员工持（chí）股（gǔ）、超额利润（rùn）分享、岗位分（fèn）红、股权激励和项目跟投等（děng）多种激励政策。协助国有企业科学设定考核目标（biāo），组织任期制和契约化的签（qiān）订、考核和薪酬兑现。

（五）通过市场化债转股（gǔ）优化资本（běn）结（jié）构，降低（dī）企（qǐ）业（yè）资产负债率，推动（dòng）国有企（qǐ）业公平参与市场竞争（zhēng），强化市场主体（tǐ）地位

国企改革三年行动（dòng）要（yào）求推动（dòng）国有企业公平参与市场竞争，强（qiáng）化国有企业的市（shì）场主体地位，包括推动更多优质国有资产上市。

1．市场（chǎng）化债转股作（zuò）为综合性市场化的降杠杆（gǎn）工（gōng）具（jù），能够为非上市国有（yǒu）企（qǐ）业、上市国有企（qǐ）业提供（gòng）一揽子金融工具（jù）。例如（rú）通过提供（gòng）长期权益性资金，降低国有企业资产负债率，优化国有（yǒu）企（qǐ）业融资环境，通过提供债权资金、并购资金等能够助力国有企业公平使用各类（lèi）资源要素，公平获（huò）得市场化金（jīn）融服务，公平参与市场（chǎng）竞争（zhēng）。

2．市（shì）场化债转股通（tōng）过多样化的资本市场、二级市（shì）场（chǎng）退出方式（shì），保持国有资（zī）产保值增（zēng）值。市场（chǎng）化债（zhài）转股具有二级（jí）市场交易（yì）功能，通过上市退出、第三方转让退出、二（èr）级市（shì）场（chǎng）转让退出等多种（zhǒng）债转股退（tuì）出方式，助力国有企业培育和推动优质资（zī）产上市，盘活（huó）国有（yǒu）企业优质资产。实现国有企业更高质量、更有效率（lǜ）、更加公平（píng）、更可持续的发展。

（六）通过（guò）市场化债转股，推动国企改革专项工程落地

国企改革三（sān）年行（háng）动（dòng）要求推动一系列国企改革（gé）专项工程落（luò）实落地，国务院国有企业改革（gé）领导小组组织开展的国企改革（gé）专项行动包括：国企混改试点、双百行动、科改示范行动（dòng）、区域性综合改革试验和对标世界（jiè）一（yī）流企业等专项（xiàng）改（gǎi）革行（háng）动，专项工程是（shì）国企改革（gé）三年行动全（quán）面落地（dì）的重要载（zǎi）体，是在改革重（chóng）点领域和关键环节率先取得突破，形成（chéng）治理（lǐ）结构科学完善、经（jīng）营机制灵（líng）活高（gāo）效、党的领导坚强有力（lì）、创新（xīn）能力和市场竞争力显著提升的国企改革（gé）尖兵。截至2021年底，市（shì）场化（huà）债转股已为国企改革提供超过1.5万亿元长期稳定权（quán）益资本，实施签约金额已（yǐ）经达到（dào）3.08万亿元，落地金额（é）1.69万亿元（yuán），借助（zhù）市场化债转（zhuǎn）股，充分发挥专（zhuān）项行动的示（shì）范突破带动作用，凝聚起（qǐ）全面深化（huà）国有企业（yè）改革（gé）的强大力量。