国有企业改革已经经历超过（guò） 40 年，经过多轮改（gǎi）革，国（guó）有企业体制机制不断（duàn）改革创新，竞争力正不断加强。2021 年国有（yǒu）企（qǐ）业营（yíng）业总收入超过 75 万（wàn）亿元，利润总额突破（pò） 4.5 万亿元，规模（mó）和效益（yì）均（jun1）高于（yú）同（tóng）期宏观经济的增速，是国民经济稳健发（fā）展的重要（yào）支撑。

一、国（guó）有（yǒu）企业实施股（gǔ）权多元化改革的背景

在（zài）具体展开分析前，我们先要区分（fèn）股权（quán）多元化和混（hún）合（hé）所有制改革的异同，两者（zhě）都是国企产（chǎn）权改革重要（yào）的（de）途径（jìng），也经常出现在国企改革（gé）的各类文件中。需（xū）要明确的是，混合所有制（zhì）改革可以认（rèn）为是股（gǔ）权多元化的其中一种模式，其突出“混合”两字，仅实现（xiàn）股权结构多元还不够（gòu），还（hái）需要看股东中（zhōng）是否有“国有资本”以外的资本成分，如集体资本、非公（gōng）资本（běn）。在实际操作（zuò）中，除了混合所（suǒ）有制改革以外，国企之间（jiān）的股权合作都是股权（quán）多元化的典型方式，也是本（běn）文探讨的对象（xiàng）。

此轮国有企业实施股权多元化（huà）改革的背景，需要重点关注以下两（liǎng）点：

       第一要关注新时代背景。过去的国企改革需要适应的是建立社会主义（yì）市场经济体制，而（ér）进入新时代后，就不仅是适（shì）应更需（xū）要引领。需要通过深化改（gǎi）革（gé）去更（gèng）好地承担新（xīn）时代赋予国企的（de）历史使命，服务国家战略大（dà）局。股权（quán）多元化改（gǎi）革是途径，根（gēn）本（běn）上是要（yào）推动国企（qǐ）产业结（jié）构和（hé）技术的升级，强化自主（zhǔ）创新，增强国企的竞争力，争创（chuàng）世界（jiè）一（yī）流（liú）。

       第二要关注本轮（lún）改革（gé）特点。2015 年（nián）国家出台（tái）了《关于（yú）深化国有企业（yè）改革的指导（dǎo）意见》，国企改（gǎi）革进入了新时期。在具体分（fèn）析股权多元化改革之（zhī）前（qián）我们需要（yào）首先了解（jiě），此轮国企改（gǎi）革突出了“分类改革”，公益类企业和商业类企业追求目标（biāo）不同，因（yīn）而在改革措施以及管理模式上都会有所差异（yì）。此轮改革的关（guān）键就在（zài）于（yú）要根据企业不（bú）同的功能（néng）定位，来合理（lǐ）地优（yōu）化企业的股权结构，股（gǔ）权多元化（huà）改革一般是适用于商业类企业。另一（yī）方面，过去（qù）股（gǔ）权多元化改革主要集中在国企二三（sān）级子公司，随着改革的发展和提（tí）速，正在加强对（duì）于央企集团公司层面（miàn）的改（gǎi）革，这也是此轮改革的一个趋势。

二、国有（yǒu）企业实（shí）施股权多元化改革的必要（yào）性

（一）提高（gāo）企业决策效率和治（zhì）理能力的（de）重要突破口

       国有企业“一股独大（dà）”的情况会（huì）阻碍企业进一步深（shēn）化改革，尤其（qí）可能会导致企业降低市场活力（lì），制约企业进一步加强资源配置的效（xiào）率。因此通过（guò）实（shí）施股权多元（yuán）化（huà）改（gǎi）革，能根据股权（quán）结构来（lái）合理地设置各个治理（lǐ）主体之间的（de）权责关系，并（bìng）充分发挥公司章程在（zài）公司治理中基础性作用，这有助于国（guó）企完（wán）善法人治理结构和管（guǎn）控方（fāng）式（shì），有益于企业提高决（jué）策（cè）效率和（hé）治理能力，是重要的（de）突破口，也是激发企（qǐ）业内部活力的重要手段。

（二（èr））实（shí）现企业战略目标、助推国有资本（běn）保值增（zēng）值的（de）重（chóng）要手段

       国企通过股权多（duō）元化改革，能够发挥战略投资（zī）者在公司治理、经营（yíng）管（guǎn）理（lǐ）方面的积极作用，通（tōng）过引入中长期激励组合（如员工持股等），实现内外各（gè）方风险（xiǎn）和利益（yì）绑定（dìng），这能有助于（yú）企（qǐ）业放大国（guó）有资本、助推实现国有资本保值增值。

（三）分散（sàn）经营风（fēng）险的（de）有效途径

       股权多元化可以部分解决国企对于发展过程中资金不足的（de）问题，并且按照“风（fēng）险（xiǎn）共担，利益共（gòng）享”原则，通过相（xiàng）互之间（jiān）形成的多（duō）重风险约（yuē）束（shù）以及权（quán）力（lì）制衡机制，实现多方风（fēng）险和（hé）利益绑定，有益（yì）于分散经营风险。

三、国有企业实施（shī）股权多元化改革的可（kě）行性

       随着国企改革相关政策的（de）陆（lù）续出（chū）台，以《关（guān）于深（shēn）化（huà）国有企业改革的指导意见》为（wéi）统领的（de）“1+N”政策体系为国企改革提供了（le）系统的（de）操（cāo）作指南（nán），随（suí）着（zhe）改革的不断（duàn）深化（huà），包含“双（shuāng）百行动”、“科改示范（fàn）行动（dòng）”在（zài）内的各项（xiàng）改革试点工作梯次展（zhǎn）

开（kāi），在宏观政（zhèng）策（cè）层面的可行性（xìng）已完备。在（zài）国企开展（zhǎn）股权多元化改（gǎi）革前，从国企自（zì）身角度审视，还（hái）需要具备以下基础条件：

（一）企（qǐ）业符合（hé）对于（yú）国（guó）企分类推进改革的（de）政（zhèng）策要求；

（二（èr））企（qǐ）业制度健全（quán），具备实施股权多元化的基本管（guǎn）理条件；

（三）企业内外部环（huán）境（jìng）成（chéng）熟，具备（bèi）组织实施的可行性。企业全体思想统一，基本明确公司改革的意愿（yuàn）和路径，支持进行股改；

（四）企业积累了一定的竞争力、品牌影响力，能吸引到有意向的（de）投资人（rén）。

四、主要目标（biāo）

       通过不同股东差异（yì）化的资源和能力（lì）的（de）提（tí）供（gòng），一方面取长补短、形成合力，增强企（qǐ）业（yè）核（hé）心竞争力，实（shí）现国有资（zī）产保值增值；一方面通过体（tǐ）制机（jī）制改（gǎi）革提升管理能效，推动企业（yè）高质量发展，进一步发挥国企在国民经济（jì）中的引领（lǐng）作用。

五（wǔ）、原则

（一）以（yǐ）问题为导（dǎo）向（xiàng）

       开展股权多元化改革重点是为了解（jiě）决企业法（fǎ）人治理结构（gòu）不完善（shàn）、内部激励机制不（bú）健（jiàn）全等（děng）问题，需要有的放矢，着力于解决（jué）制（zhì）约企业进（jìn）一步发展的（de）问题要（yào）素。

（二）合法合规原则

       企业（yè）实施股（gǔ）权多元化改革均受国有（yǒu）产（chǎn）权交易监管，必（bì）须始（shǐ）终坚持合（hé）法合（hé）规，不踩线不越界，符（fú）合《公司法（fǎ）》、《证券法》、资本市场（chǎng）的股权交易流程规范以（yǐ）及国有（yǒu）资（zī）产监管要求（qiú），涉及员工（gōng）切（qiē）实利益的还要经（jīng）过职（zhí）工代表（biǎo）会（huì）议审议，维护员工合（hé）法权益（yì）。

（三）以市（shì）场化（huà）运（yùn）作为导向（xiàng）

       实施股权多元化改革要坚持市场化方向（xiàng）。一方面，选择投资（zī）人是自（zì）由选择、平等（děng）自愿的契（qì）约行为，是企业（yè）的（de）市场（chǎng）行为。另一方（fāng）面，建（jiàn）立市场化机制是改革重要的着力点，在外部董事遴选、经理层聘任等方面要发挥市场化选聘和激励机（jī）制作用，厘清董事（shì）会、经理层的各个权（quán）责边界，真（zhēn）正将企业（yè）的经营权和决（jué）策权进行分（fèn）离（lí）。

六、实（shí）施路径（jìng）分（fèn）析

（一）路径（jìng）比较分析

        1.增资扩（kuò）股与（yǔ）股权转让

        一般进行股权（quán）多元化改革（gé）的公司采用增（zēng）资扩股和股权转让两种途径，除特殊情形以（yǐ）外都要进行进场交易。他们的区别如下（表 1）：

        从表（biǎo） 1 能看出增资扩股和股权转（zhuǎn）让主要在注资金（jīn）额和受（shòu）益主体有差异，但都会对标的企业的治理结构产（chǎn）生影响，降（jiàng）低原国有持（chí）股比例，而这（zhè）是股权多（duō）元（yuán）化的直接结果。从实践中看，由（yóu）于股权（quán）转让方式（shì）对于标的企业来说没有增（zēng）量资金支持（chí），采用单一（yī）股权转让方（fāng）式（shì）的情（qíng）况不多见（jiàn），不少企业（yè）还会选择（zé）增转结合的模式，包括“先增资后（hòu）转股（gǔ）”及（jí）“先转股后增资”，此外在引（yǐn）入投资人（rén）同（tóng）时，国企还会考虑（lǜ）实施员（yuán）工持股，即“增资扩（kuò）股+股权转让（ràng）+员工持股”的操作模式。

        2.交叉持股（gǔ）

        除增（zēng）资扩股（gǔ）和（hé）股权转让两种传统方式外，交叉持股也是国企经（jīng）常会采取的（de）方（fāng）式。通过交叉持股双（shuāng）方形（xíng）成（chéng）利益共同体，形成（chéng）协同优势（shì）的同时进（jìn）一步提（tí）高抗风险能力，一般适用于同行业上下游或者形成优（yōu）势互补的企（qǐ）业间进行。

（二）主要流程

       1.股权（quán）多元化改革可行性（xìng）研究（jiū）：在进行（háng）可行性研究（jiū）时（shí），要重点论证改革的必要性、可行性、改革目标（biāo）及投（tóu）资者、股权比例等（děng）初步分析（xī），相关（guān）报告（gào）决策（cè）流程需要执行国企“三重一（yī）大（dà）”决策制度。

       2.制定改革（gé）实施方案：实（shí）施方案（àn）包括企业（yè）基本情况、股改形式和（hé）路径、股权结构比例（lì）、投资人选择条件、员工激励计划（如有）、法人治理（lǐ）结构、风险评估（gū）预案、整体实施（shī）计（jì）划等。实施方（fāng）案需要按（àn）照（zhào）国企“三（sān）重一大（dà）”事项决策要求履行企业内部（bù）决策程序，并报上级机构（gòu）审批，一般（bān）情况下中央一级企业的股改方案由国资监管机构审批（pī），二级以下中央企业的股改（gǎi）方案由其一级企业审批，如果（guǒ）股改后国（guó）家（jiā）不再（zài）拥有该企业控制权的，需要由国际监管机（jī）构再报请本级的人（rén）民政府审批。

       3.审（shěn）计评估：以备（bèi）案核（hé）准（zhǔn）的评估值作为依据来确定（dìng）挂牌条件。

       4.公开（kāi）挂（guà）牌：通过产（chǎn）权交（jiāo）易所（suǒ）公开发布（bù）公告广泛征集意（yì）向投资人，首次正式（shì）挂牌（pái）的底价不能低于经（jīng）过备案的评估值（zhí）。如果（guǒ）企业（yè）增资扩股和股权转让同步进行的，股改后继续保持（chí）国有控股的，会按照增资扩股的流程（chéng）操作（zuò），股权转让的价格与增资扩股的价（jià）格一致。

       5.投资人遴选、谈判（pàn）磋商（shāng）、签订协议：一（yī）般增（zēng）资扩股通过竞价、竞争性谈判或者综合评议等方式确（què）定投资方，股（gǔ）权转让通过（guò）竞价（jià）方（fāng）式确认投资方。拟股改企业（yè）与投资方签订协议后，产权交易所将结果对（duì）外公告。投资方根据协议约定进行（háng）价款支（zhī）付。

       6.召开新一届股东会、办理（lǐ）交割登记：股改企业（yè）召开（kāi）股东会增选董事、监（jiān）事、修改章程，并（bìng）按（àn）照工（gōng）商登记相关要求完成办理登记备案。

七、路径实施要点（diǎn）

（一）投资人选择

       潜在股东类型包括战略投（tóu）资（zī）者（国有资本、非公（gōng）资本）、财务投资（zī）者（国有（yǒu）资本、非（fēi）公资本）、员工持股等。在选（xuǎn）择投资人时（shí），要（yào）进行（háng）审慎详（xiáng）尽的尽职调查，需要主要（yào）考（kǎo）虑以下几个方面：

       1.企业财务状（zhuàng）况和经济实力良好，有较强的投（tóu）融资能力，商业信誉良好，无（wú）不（bú）良经营记（jì）录；

       2.战略投资人的（de）选择（zé）需要充分结合企业发展（zhǎn）战略，在系统评估企业（yè）自身在（zài）市场、技术、管（guǎn）理等方（fāng）面的资源、能力、优劣（liè）势的基础上，综合考虑战（zhàn）投方的行业特点、比较优势等，以（yǐ）期与标的企业形成资（zī）源整合、优势（shì）互补。

       3.要（yào）关注（zhù）不同股东在经营理念、企业文（wén）化以及管理模式上（shàng）的差异。

（二（èr））股比的（de）设计

       首先（xiān）需要明确不同的国有资本比例将会影响企（qǐ）业自身属（shǔ）性。对于企（qǐ）业来说，国有（yǒu）资本比例在（zài） 50%-100%（不含）属于国有绝（jué）对控股企（qǐ）业，国有资本比例在 34%-50%（不含）属于国（guó）有相对控股企业，国有（yǒu）资本比例低于 34%的属（shǔ）于国有参股企业。在股（gǔ）比设（shè）计上（shàng），股权结（jié）构如何实现最（zuì）优是许（xǔ）多学者（zhě）研究的主题（tí），其主要目的在于实现（xiàn）企（qǐ）业价值的最大化，同时（shí）是权衡代（dài）理成本（běn）以（yǐ）及（jí）监督（dū）成（chéng）本、经过不断博弈形成的。其（qí）中要重点把握关（guān）键的几（jǐ）个股（gǔ）比数据：（1）超过（guò） 66.7% ：绝对控制（zhì）权；（2）51%-67% ：相对（duì）控制权；（3）33.4%-51% ：安全控（kòng）制权/一（yī）票否决权；（4）30% ：要约（yuē）收购线（xiàn）；（5）10% ：临时会议权；（6）5% ：重大股权（quán）变动警示线（xiàn）；（7）3% ：临（lín）时提案（àn）权。在实（shí）际选择（zé）股比（bǐ）时，要综合考虑企业的发展（zhǎn）阶段、自身的需求、对投（tóu）资人的（de）吸引（yǐn）力（lì）、是否（fǒu）同步（bù）开展员工股权激励等（děng）实际情况，同时可以（yǐ）考虑进（jìn）行多轮（lún）逐步释（shì）放（fàng）股权。

（三）坚（jiān）持党的领导

       国企股权（quán）多（duō）元（yuán）化改革必须坚持党的（de）领导，在股改实（shí）施方案里就（jiù）要（yào）予以明确，党建工（gōng）作也（yě）要（yào）纳入股改后的公司章（zhāng）程，明（míng）确党委（wěi）在股（gǔ）改后（hòu）企业中（zhōng）的地位和议事规程，充分发挥党（dǎng）组织把方向、管（guǎn）大局、保落实的（de）作用（yòng）。

（四（sì））做好风（fēng）险（xiǎn）防（fáng）控

       股权（quán）多元化改革必（bì）须做（zuò）好（hǎo）全（quán）面的（de）风险（xiǎn）评估和防（fáng）范措（cuò）施，包括引入投资（zī）人风险、可能引发（fā）的内部稳定风险（xiǎn）、潜在的法律风险等，必须（xū）严格执行企业内部（bù）决策流程，符合法律要求（qiú）及国企制度要求（qiú），重点防范国有资产流失风险，同时（shí）做好企业内部宣传（chuán）及动员工作（zuò），统一思想（xiǎng）。企（qǐ）业还可以通过在不（bú）同阶段聘请专业的机构团队参与公司改革（gé）工作（zuò），保证改革的合规、合（hé）法（fǎ）。

（五（wǔ））体制（zhì）机制改革

       股权多元化改革的重要目标是优化体制（zhì）机制，提升（shēng）管理能（néng）效，因此要科（kē）学设计公司的治理结构（gòu），并（bìng）且高度重视改（gǎi）革后公司（sī）基本制度的（de）制定，做（zuò）好公司治（zhì）理的顶层设计，规（guī）范股东会、董事（shì）会、监事会（huì）、经理层和党组织的权责（zé）关系，形（xíng）成定（dìng）位（wèi）清晰（xī）、权责对等、运转协调、制衡有效的法人治（zhì）理结（jié）构。

结（jié）语

       国家“十四五”规划提出（chū）要做强（qiáng）做优做（zuò）大国有资本和国（guó）有企业，要推动国有企业（yè）完（wán）善（shàn）中（zhōng）国特色现（xiàn）代企业制度，改革工作正不断走深走实，2022 年（nián）是国企改（gǎi）革三（sān）年行（háng）动的收（shōu）官之年，但改革永远在路上。股权多元化是途径，但（dàn）根本是为了要提升国企的竞争（zhēng）力，通过改（gǎi）革应（yīng）对变局、开辟新局，在新时代更好（hǎo）地履行国企责任，服务经济社（shè）会发（fā）展大局。