一、引言

      2021年1月26日，海航集团（tuán）因未（wèi）能清偿到期（qī）债务，债权人向（xiàng）法院申请（qǐng）对其（qí）进行（háng）破产重（chóng）整，29日海（hǎi）南省高（gāo）级人民法院（yuàn）正式受理申请，责令海航（háng）集团破产重整，30日，海航集团旗下3家上市公司也宣告破（pò）产重（chóng）整，5家上市公司的股票跌停。在破产重整（zhěng）公告发（fā）布的前夜，海航（háng）集团党委书（shū）记、联合工作组组长（zhǎng）顾刚（gāng）给员工的（de）一封家书（shū）中写到，“想起过去那（nà）种野蛮生长挖下的（de）要处理的一个个（gè）大坑（kēng），想起我们很多过去决策的粗（cū）糙，想起要研（yán）究（jiū）一个（gè）个（gè）被别（bié）人利（lì）用商业条款灭失掉的资产，我（wǒ）就会充满（mǎn）愤怒和（hé）不满，这么好（hǎo）的（de）一个集团怎么就（jiù）走到了（le）今天？”回顾海航集团的发展史（shǐ），其凭（píng）借航空（kōng）运（yùn）输业起家，曾（céng）是位列世（shì）界500强企业的大型跨国集团（tuán）公司（sī），看似一（yī）夜破产，实则已病在（zài）腠理、深入（rù）肌肤，这其中（zhōng）最根（gēn）本的（de）原因就是公司治理（lǐ）的失败。本文以（yǐ）全国（guó）涉及金额最大的破产案例——海航集团为例（lì），研究公司治理的失败如（rú）何导致海航集团破产。研究（jiū）发现：激烈的派系斗争，浑（hún）浊的企（qǐ）业文化（huà），形同虚设的股（gǔ）东大会、董事会、监事会与管理层（简称“三会一层”），利益相（xiàng）关者的缺位使（shǐ）海航集团（tuán）的公司治理失败成为必然。在失败的公司治（zhì）理下，通过粗放的多元化（huà）扩张、并购中的大（dà）规（guī）模利益输送掏空海航集团，致使（shǐ）其通过变卖资产还（hái）债，最终由于资不抵（dǐ）债走向破产。

二、公司治理（lǐ）理论与（yǔ）企业（yè）破产

（一（yī））公司治（zhì）理基（jī）本框架

       公（gōng）司治理是影（yǐng）响企业（yè）发展的重要（yào）因素，早期对公司（sī）治理理论的研究认为，公司（sī）治（zhì）理的根本（běn）目的是在平衡各方权力（lì）的基（jī）础上实现股东利益（yì）最大化。直至20世纪60年代，斯坦福大（dà）学（xué）研究小组提（tí）出利（lì）益相关者概念（niàn），致使（shǐ）股东（dōng）利益最大化理论遭到了质疑。研究小组认（rèn）为，利益相关（guān）者是能够影响企业（yè）经营（yíng）决策，且具备某（mǒu）种特殊权益的群体或个人，例如股东、董事、管（guǎn）理层、供（gòng）应商乃至消费（fèi）者与竞争者等。此后，涌现出大量关（guān）于利益（yì）相（xiàng）关者的（de）理论研究（jiū），其中更多的是论证利益相关者参与公司治理的正向作用。黄（huáng）瑛研究认为，利益相关者能够充分发挥监管职能（néng）、捍卫自身（shēn）权益，对（duì）公司权力（lì）分配起到（dào）制衡作（zuò）用。李（lǐ）慧等试图构建利（lì）益相关者（zhě）视角下的（de）公司治理新模式，进（jìn）而将（jiāng）利益相（xiàng）关者共同利（lì）益最大化作（zuò）为公司治理的根本目的。

       尽管（guǎn）有关公司治理目的的研究不尽相同，但无论是（shì）实现股东（dōng）利益最大化还（hái）是利益相关者共同利益最大化，均将制（zhì）衡机制作为（wéi）公司治理的核心。制衡机制在微观（guān）层面是指公司（sī）治理中利益（yì）相关者（zhě）各司其职但相互（hù）制（zhì）衡（héng）、互相监督（dū），实现公司控（kòng）制权的（de）平衡与（yǔ）经营（yíng）决策的合理（lǐ）化，具（jù）体地（dì）体现在三会一层职能（néng）之（zhī）间（jiān）的相互牵制。三会一层的制（zhì）衡机制、管理（lǐ）制度（dù）的规范性、企（qǐ）业文化的导向作用等共同成为公司治理的主要内（nèi）容，并影响着（zhe）企业经（jīng）营效益与发展前景（jǐng）。

（二）企（qǐ）业破产（chǎn）的原（yuán）因

     “破产”在法律层面上有两层含义，一（yī）个是破产重（chóng）整（zhěng），一个是破（pò）产清算。破（pò）产重整是对无法清偿债务甚（shèn）至处于退市边缘的企业，由法院（yuàn）指定管理人（rén），通过对企（qǐ）业进行资产重组（zǔ），调整（zhěng）债务与债权关系、改善公司治理结构，从而寻求偿债（zhài）路（lù）径使企（qǐ）业得（dé）以（yǐ）存（cún）续的一种（zhǒng）法律制度；破产清（qīng）算是指针（zhēn）对没有存续希望的企业，对其（qí）财产进行清（qīng）算与偿债。本文（wén）案例涉及的（de）是（shì）破（pò）产重整（zhěng）。学（xué）术界关于企业破产尤其是上市公司破产原因（yīn）的相关（guān）研（yán）究（jiū）较少，梁小惠等通（tōng）过（guò）研（yán）究上市公司破产重整的原因，发现民（mín）营企业（yè）制度不健全与疫情影响是企业破产的主要原（yuán）因。研究发现，成本上（shàng）升与过度（dù）扩张是跨国企业破产（chǎn）的主（zhǔ）要原因。李忠鲜（xiān）通（tōng）过（guò）研究“担保圈”分析企业破（pò）产的原因（yīn），认为由于《担（dān）保法》的（de）不健全，企业间非理性（xìng）担保加大了企业（yè）破产的可能。综上，无论是企（qǐ）业（yè）制度不健全、过度扩（kuò）张（zhāng）还是非理（lǐ）性担保，都是公司治（zhì）理失败导致（zhì）的（de），因此，本文认为企业破产（chǎn）的（de）主要原因是公司治理的失败，但（dàn）鲜有（yǒu）对公司治理失败导（dǎo）致（zhì）企业破产进（jìn）行系统研究的相关文献（xiàn）。基于（yú）此（cǐ），本文以海航（háng）集团为例，深入研究（jiū）公司治理失败是如何导（dǎo）致（zhì）海航集团破产的。

三、案例分析

（一）案（àn）例公司简（jiǎn）介

       海航集团（tuán）的起家之业是航空（kōng）运输业。1989年（nián）9月海南省政府成立（lì）海南（nán）航空（kōng）公司，公（gōng）司成立后迅速发（fā）展，在（zài）取得国内航空业绩（jì）冠军后成功在（zài）上（shàng）交所上市。依托航空业的快速发展，海航集团于2000年1月注册成立（lì），自此便开始（shǐ）了大规模的并购（gòu）扩张之路，将（jiāng）业务范围延伸至物（wù）流、旅游、房地（dì）产等领域，从单一的运（yùn）输业扩（kuò）张为产业多元化（huà）的万亿跨国集（jí）团（tuán），逐（zhú）渐成为仅次于华（huá）为（wéi）的全国第二（èr）大民营（yíng）企业。

       但是，随着版图的扩大，海航集团负面（miàn）消息不断。2017年随着海南航空承兑汇票违约（yuē），集团（tuán）旗下子（zǐ）公司相继出现债务违约、授信（xìn）被（bèi）银行冻结、美元（yuán）债（zhài）信用被降级等不良现象，随即多家子（zǐ）公司股（gǔ）价（jià）大（dà）跌甚至（zhì）停牌，其（qí）声誉（yù）受到严重打击（jī）。因（yīn）此，自2018年起，集（jí）团通过变卖大量资产进（jìn）行多轮偿债，但资不抵（dǐ）债的同时（shí）却雪上加霜。2019年，多家子公（gōng）司（sī）因信息披露违规遭证监（jiān）会调查、因资金安全被上交所问询（xún），此时，本已声名狼藉的海航集团（tuán）却（què）又在2020年的三亚新机场（chǎng）项目中违规，着实给了（le）自己致命一击。在2021年的开年之（zhī）初，相关（guān）债权人向法院申请对其进（jìn）行破（pò）产重整。当时，海航集团债务规模较大，2019 年（nián）半年报显示（shì）集（jí）团总负债为 7067.26 亿元，旗下共计 325 家公司进入破产重整，其中有 3家上市公（gōng）司被出具退市风险（xiǎn）警示。曾经仅次于（yú）华为的全国第二大民企，为（wéi）何走向（xiàng）破（pò）产（chǎn）重（chóng）整？海航集团曾经光鲜亮丽（lì）背（bèi）后的致（zhì）命失败点在哪里（lǐ）？下文（wén）将进行具体分析。

（二）失（shī）败（bài）的公司治理

      1. 控（kòng）制人不和（hé）与派系斗争。制衡机制被（bèi）称为公司（sī）治理理论的核心（xīn），通过分权来防止大股东（dōng）独断与专权，以（yǐ）形成对大股东的有（yǒu）效监督与约（yuē）束，进而（ér）提高公司治理（lǐ）效率（lǜ）。然而在上市公司（sī）内部权力制衡程（chéng）度往往超（chāo）越监督界限，甚至上升到（dào）权力斗争（zhēng），反而成为公司（sī）治理的“绊脚石”，这种现象在大（dà）型集团企业中尤为突出。领（lǐng）导人在（zài）各部（bù）门挑选（xuǎn）骨干员工的标准是（shì）“是否与自己亲近（jìn）”，而不是工作绩效与能力，员（yuán）工无心生产，而将更多（duō）精力用于政治斗争，张维迎（yíng）研究发现，领导人内（nèi）斗（dòu）越激烈（liè），员工“权（quán）力（lì）投资（zī）”越大，经营性努力越（yuè）小。而这种权力斗争通常产生三（sān）种效应：一是业绩效（xiào）应（yīng）。因权力斗争最终将改变控制权归属，因此控制（zhì）人能力会影（yǐng）响公司业（yè）绩。二是分配效应。因（yīn）控制人享有（yǒu）公司利益（yì）的分配权（quán），因此控制权归属决（jué）定着受益方与受益程（chéng）度。三（sān）是（shì）耗损效应（yīng）。因权力斗争会消耗员工（gōng）的精力与企业的资源（yuán），因此也间接消耗了企业声誉与（yǔ）前景，而且这种消耗完（wán）全（quán）是浪（làng）费资源。有为数不少的企业（yè）都被内斗拖垮，因此企业内斗又被称为“内耗”。可见（jiàn），在激烈（liè）的权力斗（dòu）争下，企业由经济组（zǔ）织演变为政治（zhì）组织，完全改变了公司治理的本质与初衷。

       本（běn）案例中，海航集（jí）团创始人陈峰与王健曾在中国民航局共事，1989年两人离职，共同创办海航集团（tuán）。集团建立初期，控股股东（dōng）是海（hǎi）航集团工会，两位创始（shǐ）人合作的默契让海航集团迅速成长（zhǎng）。2010年（nián）海航集团拟（nǐ）发行股票，按照中（zhōng）国证监会《关于职工持股会及工会（huì）能否（fǒu）作为（wéi）上（shàng）市公司股（gǔ）东的复函》以及（jí）《关于（yú）职工持股会及工（gōng）会持股（gǔ）有（yǒu）关问题的法（fǎ）律（lǜ）意见》的（de）规定：“暂不受理工会作（zuò）为股东或发起人的公司公开发行股票（piào）的申请。”为此，海航集团注册成立了海南省慈航公益基金会，陈（chén）峰与王健（jiàn）各持股14.98%，再通过基金会间接持股海航（háng）集团，如图1所（suǒ）示。这样，陈峰与王健（jiàn）同为海航（háng）集（jí）团（tuán）创始人的（de）身份（fèn），拥有（yǒu）同等的持股比例，致使两人在海航集团的（de）地位不分伯仲（zhòng）。

        然（rán）而（ér），随着海航集团的（de）不（bú）断扩大，自 2012 年起，两位（wèi）创始人（rén）的默契（qì）不在，取而代之（zhī）的是不和与内斗。2016年内（nèi）斗升级，为向王（wáng）健表达忠诚，海航集团高管集体签（qiān）发了一份《阳（yáng）光（guāng）宣言》，并对（duì）陈峰施行“三不政策”。随后（hòu），海航集团进行了一轮大规模“清洗”，近百名员工被处理，旗下多家子公司高管在一年之（zhī）内被调整400余（yú）次（cì），“清洗”范围遍布每个岗位。而后的两年，海航集（jí）团一直处（chù）于创（chuàng）始（shǐ）人的内斗中（zhōng），高管无（wú）心进（jìn）行公司管理。这种派系斗争在2018年以王健的意外去世而（ér）彻底结束，此时海航集团已经债务缠身（shēn）、摇摇欲坠。

       2. 三（sān）会一层名存实亡。三（sān）会一层是公司治（zhì）理的（de）核心，其架构形式直接影响公司（sī）治理效果。我国《公司法》在吸收（shōu）西方（fāng）“三权分立”政治思想的基础上，通过三会一层（céng）的公司治理架（jià）构行使（shǐ）决策权（quán）、控制权（quán）与监（jiān）督权，即通过股东之间（jiān）的相互制衡、董事之间的相互牵制与监事的监督（dū）监（jiān）察，形成“三权（quán）分立（lì）—制衡”机（jī）制，从而（ér）使公司治理（lǐ）发挥应有（yǒu）效能（néng），平衡公司权力分配进而保护中（zhōng）小股东利益。但因（yīn）我国公司治理起步较（jiào）晚，实际运行过（guò）程中仍存在诸多问题：第一，股权过于集中，影响公司治理制衡机制作用的发挥。第二，在（zài）过于集中的（de）股（gǔ）权结构下，董事会内部人（rén）控制现象严重。按照（zhào）《公司（sī）法》规定，上（shàng）市公（gōng）司董（dǒng）事长应由股东大会选举产生，然而某些（xiē）集团企业（yè）本（běn）身并未上市，而是通过收（shōu）购与控股多家上市公司发展壮大的，在这种体制下，公司创始人就理所当然地成为（wéi）集团（tuán）企业（yè）的董事（shì）长，并（bìng）掌握着公司（sī）的决（jué）策大权（quán）与（yǔ）财务大（dà）权（quán）。在董（dǒng）事长独（dú）揽（lǎn）大权（quán）的（de）企业内（nèi）部，集团（tuán）董事的选举也成（chéng）为形式主义，实则（zé）大（dà）部分由董事长（zhǎng）任命。第三，董事与监事（shì）的监督作（zuò）用难以发（fā）挥。因监督职权的实现需通过股东大（dà）会，然而股东大会召开次（cì）数有限，因此弱（ruò）化（huà）了董事与监（jiān）事的（de）监督职责。此外，由（yóu）于目前法规的不完善，使得独立董事与独立监（jiān）事职（zhí）责存在交叉，从而（ér）导致两（liǎng）种结果：要么重复监（jiān）督，引发监督主体之间（jiān）的矛盾；要么无人监（jiān）督，进一步加大董事（shì）长权限。

       本（běn）案例（lì）中，作为海（hǎi）航集团最高（gāo）权力机关的股（gǔ）东大会，在两位创始人的斗争中（zhōng）分派列队，形成两个派（pài）别，各（gè）自为营。而股（gǔ）权结构直（zhí）接影响着董事会架构（gòu），海航集团前（qián）董（dǒng）事长王健任职时，董事会人员主（zhǔ）要是（shì）童甫（fǔ）等（děng）人，而陈峰任职后随即进行了大（dà）规模更换。海航集团有着一个不成文的规定，两位创始人一方（fāng）用（yòng）过的人对方不会再用，在这种（zhǒng）制度下，公司治理完全变（biàn）成（chéng）了“人治”，即便（biàn）是代（dài）表股东经（jīng）营管理权的（de）董（dǒng）事会也（yě）在创始人的控（kòng）制之下。海航集团曾经在 2016 年与 2017 年的两年（nián）期间（jiān）没有（yǒu）召开董（dǒng）事会，致使（shǐ）董事的监督职能失（shī）效。本应行（háng）使监督职能的监事会，也只是（shì）对派别斗（dòu）争结果进行了无关紧要的补充，并（bìng）未（wèi）真正发挥监督监察作用。在这样（yàng）畸（jī）形（xíng）的“三（sān）会”制度背景下，集团管理层也随着创始人的内斗被大规（guī）模“清洗”。可见，海（hǎi）航集团的三（sān）会（huì）一层（céng）成（chéng）为创始（shǐ）人争夺权势（shì）的工具，其（qí）结构（gòu）随着创始人地（dì）位的改变而不断变更。因此（cǐ），三（sān）会（huì）一（yī）层的（de）名存实亡是海航集团公司治理失败的充分体现。

       3. 伪文化凌驾于企业价值观。企业文化在公（gōng）司治理中占据着（zhe）重要地位（wèi），对大型跨国集团企（qǐ）业而（ér）言，企业（yè）文（wén）化尤（yóu）为重要，它（tā）既是一种（zhǒng）价值（zhí）观更是一种管理手段（duàn），潜移默化地改变员工（gōng）理念、规范员工行为。良（liáng）好的企业文（wén）化能够提升（shēng）企业价值和竞争（zhēng）力。良（liáng）好企业文化（huà）的形成首先需要具备一位拥有（yǒu）较高素质（zhì）的领导人，以（yǐ）领导的身体力（lì）行（háng）向员工（gōng）灌输（shū）清晰和积（jī）极（jí）的（de）价值观，这是做好公司治理（lǐ）的前提，而浑浊的企业文化将加大公司治理失败的可能（néng）。

       海航集团的两（liǎng）位创始人都信（xìn）仰佛教，海航集团也将佛家文化作为企（qǐ）业文化，主要（yào）体（tǐ）现（xiàn）在：一是建筑方（fāng）面（miàn），海航集团大厦的造型采（cǎi）用了佛教元素，底部是莲花宝座，再（zài）往（wǎng）上（shàng）是寓意四（sì）大皆空的建筑部分，顶层13层（céng）代表圆（yuán）满，从侧面看大厦是佛的（de）打坐状态。同时，在大厦的一楼大（dà）厅陈设有多（duō）尊佛像。二（èr）是员工管（guǎn）理方面，海航集团要求员工佩戴印有“南无阿（ā）弥（mí）陀佛（fó）”六字（zì）的胸（xiōng）卡（kǎ）。三是（shì）文化守则方面，陈峰以南怀瑾的学生自居，因此南怀瑾（jǐn）为海航集团制定了（le）企业（yè）文化守则《同仁共（gòng）勉十条》，要（yào）求所有员工熟背十（shí）条，并以此作为员工笔试必（bì）考的内容，外籍（jí）员工也不例外。可见（jiàn），海航（háng）集团的企业文化与一般跨国（guó）集团的企业（yè）文化（huà）相比（bǐ）有较大差异（yì）。董斌[8]研究发现，偏激的企（qǐ）业文化更倾向于（yú）个人（rén）主义与短期利益（yì），更倾（qīng）向（xiàng）于以（yǐ）谋取（qǔ）私利的行为行事（shì）。本（běn）案例（lì）中，海航（háng）集团以所谓（wèi）的佛学作为企业文化，将个（gè）人崇拜强（qiáng）加给（gěi）员工，以伪文化（huà）代（dài）替公司制度，致使公司治（zhì）理在这样的（de）企业文化背景下变味。

       4. 其他利益（yì）相关者缺位。契约理论认为各利益相关者（zhě）行使相应权力，有利于公司内部权（quán）力（lì）制衡（héng），并提高公司治理效率。2002年，中国证监会（huì）制定了（le）《上市公司治理准则》，明确（què）了利益相关者在公（gōng）司治理中的（de）权利，尤（yóu）其强调“股东（dōng）本位”原则，认（rèn）为各股东应明确（què）权责，共（gòng）同提高公司治理效率。然而在（zài）实践中，各利（lì）益相关者往往面（miàn）临意（yì）见分歧与利益冲突，此时利益（yì）相关者的反应通常有两种：一是强化监督，其结果是激化矛盾甚至引起内部斗争；二是弱化（huà）监督、放（fàng）任不管，其结果是间接加大其他股东权力（lì），导致控制权（quán）越位，进（jìn）而诱发严（yán）重的公司治理问题。

       本案例中，作为海航集团旗下主（zhǔ）要角色（sè）、海航集团起家之业（yè）的海航控股（原海南航空（kōng）公司），由（yóu）图（tú）1可知，海南省政府国有资（zī）产监督管理委员会是（shì）其（qí）终极控股股东，然（rán）而海航集团与海南省发（fā）展控股有限公（gōng）司对大（dà）新华航空有限公司（sī）的（de）持股仅（jǐn）有（yǒu） 1.8%之差，且大新华航空有限公司的法人代表是陈（chén）峰（海（hǎi）航集团董事长），所以海航控（kòng）股真正（zhèng）的控股股东是海南省政（zhèng）府国有资产（chǎn）监督（dū）管理委员（yuán）会还是海（hǎi）航集团一直遭受质（zhì）疑。而从公司运营（yíng）层面来看，海航（háng）控股的管（guǎn）理（lǐ）层随着海航集团创始人的变更也被（bèi）多（duō）次“清（qīng）洗（xǐ）”，最终导致海南省政府国有资产监督管理委员会（huì）控股股东身份（fèn）缺位，进一步造成了海航（háng）集团控制权越位，滥用公司治理权（quán）力。

（三）公司治理失败导致的公司行为

       1. 盲目多元化扩张。大量实证研究表明，企业（yè）多元化经营程度（dù）与企业价值呈倒U型关系，即（jí）投资（zī）应遵循经济学中的收益递减规律，随着多元化程（chéng）度的提升，企业总体边际成（chéng）本升高、边际价值递（dì）减，多元化经营存在一个边际成本与边际价值相（xiàng）等的临界点，在（zài）该点（diǎn），企业达到最优（yōu）多元结构，而超过该临（lín）界点的扩张（zhāng）则将带来收益递减（jiǎn）效应。

本案例中，海航集团成立之初（chū）是（shì）单一的航空运输企业，资金密集、高技术等（děng）行业特（tè）点使其经（jīng）营带有一定的高风险性，这种风险在（zài）非典时（shí）期尤为突出。2003年由于非典的影响，民航（háng）客运受（shòu）到较大冲击（jī），各大航空公司均处于亏损（sǔn）状态，此时适（shì）当进行多元化经营可缓冲单一产业带来（lái）的财务风（fēng）险，于是海航集团从（cóng） 2003 年起开始了多元化经营战略。初期（qī），海（hǎi）航（háng）集（jí）团发（fā）展较（jiào）为迅速，一度成为全国（guó）第四大（dà）航（háng）空公司，但海航集团（tuán）并不满足于（yú）现（xiàn）状，又从2010年（nián）起开始（shǐ）了疯狂的并（bìng）购（gòu）扩张，如表（biǎo）1所示（shì）。

       由表（biǎo） 1 可知，并购对象如酒店、物流、保险、银行、房产等大多与航空主业无关，同（tóng）时（shí）价格高昂，占用了海航集团（tuán）大量资金，其中（zhōng）有很（hěn）多（duō）项目因（yīn）占股（gǔ）不足而无法（fǎ）进入该企业管理层，无法（fǎ）整（zhěng）合资源（yuán）。例（lì）如，海航集团曾以 65 亿美元并购希尔顿（dùn）酒店却无权（quán）参与酒店管理（lǐ），只是增加（jiā）了投资的（de）多元化，而并未提升集团的企业价（jià）值。2015 ~ 2017年是（shì）海（hǎi）航集团（tuán）扩张最为激（jī）进的三年，共计进行了 80 余笔总金额400亿美元以上（shàng）的并购（gòu）交易。2016年以60.09亿美元并购全球最（zuì）大的（de）技术分销商英迈（mài）国际，此（cǐ）笔（bǐ）并购（gòu）额的70%来源于（yú）银行贷款（kuǎn），海航集团（tuán）自有资金仅有87亿（yì）元，如（rú）此高杠杆的并购策略（luè）为后期的债务危（wēi）机埋下了隐患。

可见，海航（háng）集团（tuán）的多（duō）元化仅是单纯扩张（zhāng），忽视了自身（shēn）价（jià）值创造，将（jiāng）并购扩张作为企业的核（hé）心业务，集团专设几百人从事并购扩张业务（wù），每个高（gāo）管都有（yǒu）并购项目的任（rèn）务（wù），致使集团多元化面（miàn）太宽（kuān）、速度太快，一味追求规（guī）模的做大，企业间缺乏业务互补性甚至完全不相关，并购（gòu）扩张（zhāng）之后还忽视企业资源（yuán）的整合与产业链（liàn）的协同，不但没有提升企业（yè）价值（zhí）反（fǎn）而扩大了企业的（de）债务规模，因此，过度（dù）扩张战（zhàn）略决策是海航集团公司治（zhì）理（lǐ）失败的原因（yīn）。

      2.并购中（zhōng）的（de）利益输送。在丧失制（zhì）衡（héng）机（jī）制（zhì）的（de）公司治（zhì）理背景（jǐng）下，大型企（qǐ）业集团控制（zhì）人通过自（zì）身特有的控制（zhì）权谋取（qǔ）私利已成为普遍（biàn）现象，如通过关联交（jiāo）易转移资（zī）产、通过资金拆借（jiè）占用子公司资金（jīn）、通过关（guān）联担保获取贷款等（děng）。

      （1）关（guān）联方占（zhàn）款与资金拆借。海航集团（tuán）公布（bù）破产重（chóng）整次日即1月30日，旗下三家上（shàng）市公司海航（háng）控股、海航基（jī）础与（yǔ）供（gòng）销（xiāo）大集也相继（jì）公布破（pò）产（chǎn）重整，并分别发（fā）布《专项自查报告》，报告（gào）中披露了大量关联方（fāng）占款、资（zī）金拆借与年报中未（wèi）曾（céng）披露的担保（bǎo）事项（xiàng），如表（biǎo）2所示。其（qí）中，资金拆借的对象主要是（shì）海（hǎi）航集团及旗下子公司（sī），关联担保因主债务人到期（qī）未偿付而被银行划扣巨额资金（jīn），三家上市公（gōng）司均存在未披露的（de）关联担保。由表可知，海（hǎi）航控股（gǔ）存在约27.5亿元（yuán）的未披露担（dān）保（bǎo），公司称（chēng）“担保是（shì）股东（dōng）及关联方在未（wèi）经（jīng）公司董事会、股东大会审议同意情（qíng）况下，擅自（zì）以公司名义提供的担保”。按照（zhào）证（zhèng）监会的规定，上市公司（sī）要（yào）对其提供的（de）担保（bǎo）进行披露（lù），未披（pī）露的担（dān）保在法律（lǜ）上被（bèi）视为无效担（dān）保，然而海（hǎi）航集（jí）团旗（qí）下上（shàng）市公司存在大量未披露（lù）担保，实属违规行为，尤其是在未经董事会（huì）与股（gǔ）东（dōng）大会同意（yì）的情（qíng）况下提供担保，显然是（shì）由（yóu）于被（bèi）控（kòng）股股东操控（kòng）。

       （2）关联（lián）交易。海航集团（tuán）在走样的公司治理下与旗（qí）下上市公（gōng）司进行大规模股权交易（yì），通（tōng）过（guò）定（dìng）增（zēng）、转让（ràng）、高溢价评估等方（fāng）法将资产私有化，通过多（duō）笔不正当交易掏空上市公司，具体如表（biǎo）3所（suǒ）示（shì）。

       方式一：通过高溢价评估低买（mǎi）高卖，将资产（chǎn）转让给旗下上市公司获利。2007年（nián），海航控股以3.78亿元将科航（háng）投资（zī） 100%股权转让给海航集（jí）团，仅一年后（hòu）海航集（jí）团又（yòu）以（yǐ）高达17.28亿元的（de）溢（yì）价（jià）评估值回售给（gěi）海航控（kòng）股，然而交易品科航投资（zī）在 2008 年的业（yè）绩并不理想。同样的，海航集团（tuán）2011年以10.5亿美（měi）元（69亿元）收购（gòu）seaco，而后以81亿元卖给旗下上市公司渤海租（zū）赁（lìn）。

       方式二：通过（guò）终止交易占（zhàn）用（yòng）子公司资（zī）金。较高的（de）控制权使得海航集团（tuán）可以操控旗下（xià）上市公（gōng）司进行大量股权交易，而（ér）此（cǐ）交易（yì）并非真正（zhèng）的交易，而（ér）是先付款再终止交易，进而占用上（shàng）市公司资金。2007年海航集团以（yǐ）8.29亿元将河北（běi）省国（guó）际信托（tuō）转让给海航控股（gǔ），在收到（dào）转让金（jīn）后（hòu）的2009年（nián）又终止转让，这样海航集团（tuán）以无息方式占用海航控股两年资金。同样的，2008年海航集（jí）团以溢价11.49倍的高评估值向海航控股转让燕京（jīng）饭（fàn）店（diàn）45%的股权，一年后又（yòu）终止转让（ràng），无息占有海航（háng）控股6.19亿元资金一年。除（chú）此之外，短（duǎn）期回（huí）购也是（shì）资金占用的一种方式，2010年海航集团将航鹏等 3 家房地产公司转让给海航控（kòng）股，一年后以账面（miàn）价格回售（shòu），再次无偿占用子（zǐ）公司资金（jīn）。海航集（jí）团的此种操作方式既（jì）规避（bì）了资金（jīn）拆（chāi）借又规避了证监会对关联（lián）方非经营性占用资金的监管（guǎn）。

       方式三：子（zǐ）公司增资之后（hòu）再与集团进行资产置换。2020年9月，海（hǎi）航科（kē）技与海创百川进行（háng）股权置换，是以（yǐ）海航科技对其子公司（sī）芷儒（rú）科（kē）技增资 20 亿元为前（qián）提的（de），增资后（hòu）再将（jiāng）其转换（huàn）出（chū）去，而燕京饭店当时账（zhàng）面资产为-8.7 亿元，评估值却（què）高达 21.3 亿元，是否存在虚（xū）增（zēng）资产？既然海（hǎi）航科技大笔增资如此看（kàn）好芷儒科技，为何又在增资（zī）后转让，而（ér）且（qiě）是转让给海航（háng）集（jí）团间接控股公司，这就是赤裸裸的掏（tāo）空上（shàng）市公司行为。另外，本文还统计了海航集团在2013 ~ 2019年（nián）间操纵（zòng）内部（bù）上市（shì）公司（sī）进（jìn）行股权交易（yì）的数据，发现海航旗下上市公司（sī）的（de）股权交易（yì）非常频（pín）繁且数（shù）额巨大，受让股权明显多于转让（ràng）股（gǔ）权（quán），上市公司在受让大（dà）量股权的（de）同（tóng）时支付了高额资金，这也是（shì）海（hǎi）航集团变相掏空子公司的方法之一。

       方式四（sì）：无偿（cháng）捐赠。海航集团（tuán）《章（zhāng）程》规定（dìng），所有高管在离职或离世前需将所持有的所有股权（quán）无偿捐赠给基金会，其中 60%捐赠给（gěi）境内基（jī）金会，40%捐（juān）赠给境外（wài）Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对外宣称（chēng）是完成基（jī）金（jīn）会（huì）的慈善使命。可见，基金会打着慈善、非营利（lì）性（xìng）组（zǔ）织的（de）名（míng）义，肆无忌惮地进行资产掠（luě）夺，“公司治理”四个（gè）字只是给（gěi）自己（jǐ）披层外衣而已。

       （3）关（guān）联担保。胡珺等研究发现，大额关联担（dān）保（bǎo）会加大公（gōng）司的财务风（fēng）险（xiǎn），而（ér）公司治理水平越低，发（fā）生关联担保的（de）可能（néng）性越大。李明（míng）明等研究发现，上市公司（sī）为控（kòng）股股东与关联方提供担保与交叉担保的范围不断扩（kuò）大，甚至形成（chéng）“担保圈”。随（suí）着担保链条的延伸与担保圈（quān）的（de）扩大，其共振（zhèn）效应愈（yù）加明显，即“担保圈”内一个企（qǐ）业出（chū）现偿债风险，便（biàn）会（huì）快速传（chuán）导给上下游企业、互保（bǎo）企业（yè），传播速（sù）度快（kuài）、范围（wéi）广。因此，集团企业（yè）内部关（guān）联（lián）担保进一步加大了（le）公（gōng）司治（zhì）理（lǐ）失败的可能。尽管如此（cǐ），在大型企（qǐ）业集团中（zhōng），大（dà）股东通过质押上市公司股权进行担保与贷款的现象（xiàng）仍司空见惯。

 与其（qí）他集团公（gōng）司不同的是，海航集团对旗（qí）下上市（shì）公司（sī）股权质押做得相对隐蔽。第一，隐瞒质押（yā）方。海航集（jí）团利用（yòng）复杂的（de）股权结构（gòu）间（jiān）接持股上市（shì）公司，其对上市（shì）公（gōng）司股份的质押并非（fēi）以海航（háng）集团名义，而是通过旗下其他操作平台公司进（jìn）行（háng），如表4所示（shì）。结合图1可（kě）以（yǐ）发现，海航集（jí）团通过海航实业集团、海航资本（běn）集（jí）团、海航（háng）商业控股等中间平（píng）台间（jiān）接质押上市公司股份。第二（èr），分散（sàn）质押时间。例（lì）如对海航（háng）投资的股（gǔ）权（quán）质押的质（zhì）押率大概在（zài）50%左右，但从质押时间分（fèn）析，2013年质（zhì）押42%的股权在（zài）2016年解除质押当（dāng）天（受篇幅限制，本文未标注具体（tǐ）交易日期（qī））又立（lì）刻投入新一轮（lún）质（zhì）押，循环往复，再加（jiā）上其余（yú）58%被（bèi）质（zhì）押的股份，海航（háng）投资（zī）100%的股份一直处于被质押中（zhōng）。第三，分散质押笔数。表4中除海航（háng）投资外，其他被质押（yā）的上市公司（sī）均是以每（měi）年十（shí）几笔的（de）小额质押累计而成（chéng），可（kě）见（jiàn），控股股东操控手段极（jí）其隐蔽（bì）。

       此外，海航集团利用上市公司进行关联担保，2013 ~ 2019年间海航旗下上市公司（sī）关联（lián）担保数额巨大，如表5所示（数据不含对子（zǐ）公司的（de）担（dān）保）。集团仅（jǐn）为控股（gǔ）股东及关联方的担保均以“亿”计，且担（dān）保（bǎo）类（lèi）型绝（jué）大多数为“连带责任担（dān）保”。按照《担（dān）保法》规（guī）定，连带责任担保的债（zhài）权（quán）人可（kě）以要求（qiú）债务人偿还（hái）债务，也可要求保证人债（zhài）还债务，因此连带责任担（dān）保也是担（dān）保类型中风险最高的担保。除表5中统计数据外，海航投资在2019年（nián）发生违规担（dān）保9.12亿元。至此，违（wéi）规担（dān）保、未（wèi）披露担保、连带责任担保（bǎo）都在海航集团一（yī）一上演。

       由此，海航扩（kuò）张模式可总（zǒng）结为：第一，滚动抵（dǐ）押融资，即对现有企业（yè）进（jìn）行资（zī）产或股权抵（dǐ）押，将获取的银行贷款继（jì）续用于并购扩（kuò）张，再对新公（gōng）司进行（háng）抵押贷款，循（xún）环（huán）往复。第二（èr），滚动担保融（róng）资，即通过关（guān）联方担保获取银（yín）行贷款，将贷款用于收购新公司，再利用新公（gōng）司提供担（dān）保继续（xù）融资，周而复始。所以（yǐ），海（hǎi）航集团（tuán）的扩张模式就（jiù）是（shì）借钱买（mǎi）资（zī）产，当抵（dǐ）押或（huò）担保的资产（chǎn）价格上涨时，扩张模式可以继续进行，但是当资产价格（gé）下跌时（shí），随（suí）着财务（wù）杠杆（gǎn）效应，集团则（zé）面临（lín）巨大财（cái）务（wù）风险，因此这种（zhǒng）高杠杆的财务模式（shì）并不（bú）是正常的公（gōng）司治理策（cè）略所应选择的。

       3. 管理（lǐ）层缺乏宏观调控的洞察能力。货币（bì）政策是政府宏观（guān）调控的重要手段，其（qí）中通过对信贷政策的（de）调整来影响社会整体需求并间接影响（xiǎng）企业融（róng）资（zī）成本与投资策略是调控手段之（zhī）一。良好的公司（sī）治理（lǐ）应（yīng）具备对（duì）经济总体形势的预（yù）测能力与宏观调控的洞（dòng）察能力，而这其中管理者的洞察（chá）能力尤（yóu）为重要。管理（lǐ）者自信（xìn）程度与预测能力对企业（yè）内（nèi）部资源配置与资金投向有着重要的（de）导向作用，也是企业（yè）感知外（wài）部政策（cè）并调整经营决策的纽带。已有（yǒu）研究表明（míng），管理者过度自信会更倾向于采取激进的投资方式，加大企（qǐ）业风（fēng）险性项目（mù）投资，进（jìn）而（ér）提高企业负债水平，降低（dī）企业资（zī）源配置效率。

 自2016年起，随着人民币的贬值，我国金融（róng）监（jiān）管力（lì）度（dù）进一步加大（dà），国家（jiā）外汇（huì）管理局连续出（chū）台多项措施严控资本外逃，并加强（qiáng）对大型海外并购的（de）审（shěn）查，但（dàn）海航集团（tuán）管理层并没有洞（dòng）察（chá）到后续宏观调控的走向，继续进行了多笔大（dà）规（guī）模海外并（bìng）购，致（zhì）使这些并购被视为有转移资产的嫌疑。2017年开始（shǐ），我国经济逐（zhú）渐进入下行周（zhōu）期，银监会要求各（gè）大（dà）银行重点排查并（bìng）购贷款与（yǔ）“内保外贷（dài）”的金融风（fēng）险，限制信贷业务，限制部分行业的过热投资，同时银行加强信（xìn）贷回收以及对（duì）抵押物的审查，致使海航集团单纯（chún）的银行贷款（kuǎn）周转不动、债（zhài）务压顶。因此自 2018 年起，采用出（chū）售资产用（yòng）于（yú）抵（dǐ）债（zhài）的公司治理策（cè）略，但大量出售 3000 亿元（yuán）资产（chǎn）后仍然不（bú）能清偿（cháng）债务，最终致使企业破产重整。可见，管理者缺（quē）乏宏观调（diào）控的洞察能力是（shì）海航公司治理失败的另（lìng）一诱因，并加速海航（háng）集团走向破（pò）产。

四、结论与对（duì）策

       本（běn）文通（tōng）过研究（jiū）海航集团如（rú）何（hé）从世（shì）界500强的跨国（guó）集团走向破产重整，最终发现公司治（zhì）理失（shī）败是其破产重整的根本原因。激烈的（de）派系斗（dòu）争、浑浊的企业文化、形（xíng）同（tóng）虚设的三会一层、利益相关（guān）者的缺位（wèi）使海航集团的（de）公司治理失败成为必然。在（zài）失败的公司（sī）治理（lǐ）下，海航（háng）集团进行粗放（fàng）的多元（yuán）化扩张、肆无忌惮地掏空底层公司，致使其后期只能通过变卖资产用于还债，最终（zhōng）因资不抵债走向破产。本文（wén）提（tí）出对策（cè）如（rú）下：

       1. 企业（yè）内部层面。一是做（zuò）好（hǎo）企（qǐ）业内部公司治理（lǐ），完善股东大会选举制度（dù），合理设（shè）计董事会成（chéng）员构成，对大股东（dōng）提名独立董（dǒng）事的背景来源作一定（dìng）限制，使之具（jù）备一定的独立性，不受创始人等各方利益的（de）干扰，避（bì）免（miǎn）大股东提名“花瓶”董事。此外，董（dǒng）事（shì）会成员（yuán）应具有不同（tóng）的（de）身份背景，便于吸纳各方建议，协调各（gè）方利益，优化企（qǐ）业决策（cè），从而促进（jìn）企业健康（kāng）发展（zhǎn）。二是回归核心主业，在主（zhǔ）业做大、做强的基础上适度并购扩张，并将扩张（zhāng）保持在合理范围内。被并购企业（yè）的（de）业（yè）务应与主（zhǔ）业具有一定（dìng）程度的（de）相关性与互补（bǔ）性，并（bìng）购后还应做好产业链整合。进行重大（dà）并购前应仔细考量外（wài）部政策导向，并对（duì）企业（yè）自身实（shí）力（lì）进（jìn）行详（xiáng）细评估，以形（xíng）成更为准确的并购预期，提高战略（luè）决策的合理性，避（bì）免管理者过度自信（xìn）导致的公司治（zhì）理失败。三是（shì）鼓（gǔ）励利益（yì）相关者积极参与（yǔ）公司治理，明确（què）利益相关者在公司治理中的权力与职责（zé），真正发（fā）挥制衡与监督（dū）作用，越多（duō）的利益相关（guān）者参与公司治理越（yuè）能降低代（dài）理成本，优化（huà）经营决策，提高公（gōng）司治理效（xiào）果。四（sì）是（shì）打造良好的企业文（wén）化，提升公（gōng）司治（zhì）理效（xiào）率。对（duì）大型（xíng）跨国集团企业而言，企业（yè）文化尤为重要，它（tā）既是一种价值观更是一种管理手段，潜移默化地改变员工（gōng）理念、规范员工（gōng）行为，因此（cǐ），打造良好的企业文化，提升员工（gōng）凝聚力，对于企业（yè）价（jià）值的提升（shēng）能够起到事半功倍的效果。

       2. 外部监（jiān）管层面。一是规范股权转让制度（dù），因目前股权转（zhuǎn）让制度的不健全使得（dé）海（hǎi）航集团肆意低买高卖，以低成本圈钱。因此，监管部门（mén）应进一（yī）步规范证（zhèng）券市场和股（gǔ）权（quán）转让（ràng）制度，加（jiā）强对评估公（gōng）司的监（jiān）督（dū），提高其评估结果的公允（yǔn）性，避免被交易（yì）者利用。二是从国家制（zhì）度层面强化（huà）投资（zī）者保（bǎo）护机制（zhì），将投资者纳（nà）入法律保护范（fàn）畴，从投资者保护角度（dù）限制（zhì）控股股东对上（shàng）市公司资产的可控（kòng）性，抑制大股东滥用（yòng）公司资（zī）金，从而（ér）警示掏空行为（wéi）。在此基础上制定相（xiàng）关行为规范，通过（guò）引入集体诉讼机制，保（bǎo）护投资者权益。三是建立监管预警系（xì）统，目（mù）前国（guó）内外均存在大型集团内部股权相（xiàng）互（hù）质（zhì）押、担保、拆借现象，财（cái）务（wù）关系（xì）混乱，因（yīn）此应（yīng）从（cóng）外部治（zhì）理角度加强监（jiān）管（guǎn）与（yǔ）信（xìn）息（xī）披露，尤其是（shì）要加强对异常交易的监（jiān）管，对（duì）频繁（fán）关（guān）联（lián）交易（yì）的主体进行预警与警示。四是明确（què）独（dú）立董事（shì）与独立（lì）监事的职责，避（bì）免其职责交（jiāo）叉重叠，执行过程（chéng）中各司其（qí）职（zhí），加强责任制度，强（qiáng）化（huà）对中小股东的利益保护。