中（zhōng）国旅游集（jí）团（tuán）中免（miǎn）股（gǔ）份有限公（gōng）司（原中国（guó）国旅股份有限公司，证券代码：601888，下（xià）称（chēng）“中国中免”或“公司”），发源于1979年国务（wù）院批设的免税处。公（gōng）司现已（yǐ）搭建“A+H”双（shuāng）资本平台，于2009年在上交所A股上市，2022年（nián）8月（yuè）H股上市，成为 2022 年香港第一（yī）大 IPO 项目。中国中（zhōng）免（miǎn）业务涵盖免税、有税、旅游零（líng）售综合体等范畴，聚焦免（miǎn）税行业，处于产（chǎn）业链中游，是世界免税运（yùn）营商龙头企业。是34家旅游（yóu）上市公司中唯一一家做免（miǎn）税运营的企（qǐ）业，也是唯一（yī）一（yī）家（jiā）千（qiān）亿市值企业。

一（yī）、2022年经营情况（kuàng）

1、营收利润表现较（jiào）弱，主力门店倍受（shòu）疫情冲（chōng）击

       2022年（nián）实（shí）现（xiàn）营收 544.33 亿元，同（tóng）比（bǐ）下降19.57%，净利（lì）润61.88亿元，同比下降49.96%。疫（yì）情反复（fù）影响，重点渠道客流锐减（jiǎn）、主（zhǔ）力（lì）门（mén）店几度闭店、物（wù）流运营出现中断。分商品类型看，公司免（miǎn）税营收260.32亿元，同比下降-39.37%，有税商品营收（shōu）279.74亿元（yuán），同比增长16.53%，有税品销售占（zhàn）比过半。 离岛免（miǎn）税方面，22 年离岛免税销售额349亿元，下滑30%，购物人次422万（wàn）人次，下（xià）滑37%，好消息是人（rén）均消费仍提升12% 至 8262 元。

       2022年中国中免（miǎn）毛利率从33.68%下降到28.39%，下降5.3%，但净利率从18.27%下降（jiàng）到11.37%，净利率下降了6.9%；净利率大幅（fú）下滑，ROE从37.33%直接下降到13.95%；但公司刚性支出（chū）必不可少，销售（shòu）费（fèi）用（yòng）逆势增长4.43%，主要是职工（gōng）薪酬仍保持（chí）一定的（de）增长，应（yīng）付机场租（zū）赁费用增（zēng）加，折（shé）旧及摊销费用仍保持高位。这和公司（sī）22年新开业的海口国（guó）际免税城有关，员工人数、折旧摊销费用大幅增加。公司22年净利润（rùn）腰（yāo）斩，一方（fāng）面受疫情影响营收下滑（huá），租赁费用不（bú）减，另一方面公司也在扩大规模，抢先布局，增加了成（chéng）本。

2、线上发力，初见成效（xiào）

       从渠（qú）道看，疫情（qíng）前公司发（fā）力线下（xià）渠道（dào），主要布局离岛免税、口岸（àn）免税和市（shì）内免税渠道。这次疫情冲击（jī）也（yě）因祸得福，上（shàng）海地区（qū）积极（jí）布局线上（shàng）业务，2022年上海地区营收141.45亿元，同比增长13.24%，推测（cè）增长主（zhǔ）要系线上会员购带动。公司线上（shàng）平（píng）台的（de）品类（lèi）品牌持续丰富，目前中国中免会员总（zǒng）数突破（pò）2600万。

3、修炼内（nèi）功，提升核心竞争力

       新引高端品牌（pái）丰富品（pǐn）类，扩展渠道提升发（fā）展空间。2022年新引进纪（jì）梵希、布鲁内（nèi）诺库奇内利（lì）、戴比（bǐ）尔斯、帕玛（mǎ）强尼、宝曼兰朵、上下等众多（duō）高端（duān）特色（sè）品牌，为公司经营发展助力。在口岸渠道方（fāng）面，中标杭州（zhōu）萧（xiāo）山（shān）机（jī）场 T4 航站楼、成都（dōu）双流机（jī）场、徐（xú）州观（guān）音机（jī）场 T1 航站楼、广西东兴口岸（àn）（二（èr）桥综合服务区）、上海港国（guó）际客运站等（děng）免税（shuì）店经营权（quán）；在海外渠道（dào）方面，新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店（diàn） 2 家香港零售网点，中标中船（chuán）嘉年（nián）华“地中海”号邮轮免税店（diàn）经（jīng）营权和中船旗（qí）下 NB1508 邮（yóu）轮免税（shuì）店经营权（quán），柬中免（miǎn）取得（dé）重大（dà）政策突破（pò），为（wéi）未来免（miǎn）税业务提供（gòng）了发展空间（jiān）。

       加大布局海南（nán）市场。2022年10月（yuè），中国（guó）中（zhōng）免（miǎn）布局的世界最大的单体（tǐ）免税店海口国际免税城盛（shèng）大开（kāi）业；三亚海棠（táng）湾（wān）一期 2 号地项目商业部分推进施工；与太古地产合力打造高端旅游（yóu）零售（shòu）综（zōng）合体；海南国（guó）际物流中心二期项目提前实现完工交付，持续推进海南区域一体化运营和统筹管理。

       H 股上市，搭建“A+H”双资本平（píng）台。公（gōng）司于 2022 年 8 月成功登陆（lù）香港联交所，融资逾 180 亿港元，公司通（tōng）过“A+H”双资本平台，实（shí）现与国际资（zī）本市场对接，进一（yī）步提高了公司的品牌影响力及（jí）国际市场知名（míng）度（dù）。

二、成为世（shì）界（jiè）头部免税运（yùn）营商的底层逻辑（jí）

       从（cóng）国内看，中（zhōng）国中免自成立到现在毫无疑问是（shì）绝对（duì）的霸主，从全（quán）球看，根据弗若斯特沙利文统计的数（shù）据，2021年，中国中免以25%的市占率（lǜ）跃（yuè）居全球免税（shuì）运营商（shāng）市场份（fèn）额第一位，成为全球（qiú）头部免税运（yùn）营商，其次分别是（shì）来自韩国的乐天和新罗，分（fèn）列（liè）四五位的是（shì）欧美免税（shuì）商 Dufry 和 DFS。

1、政经格局转变，我国政策扶持

       21世纪以来，受益于（yú）亚太地区经（jīng）济（jì）、政治及中日（rì）韩免税市场的发展，早（zǎo）期实力（lì）占优的欧美免（miǎn）税商（shāng）逐渐被亚太地区免税商取代。2020年，亚太地区在全球免税销售额的占（zhàn）比达到 71%，跃（yuè）升全球（qiú）最大的（de）免税（shuì）市场。其中韩国是目（mù）前（qián）亚太地区最大（dà）的免（miǎn）税（shuì）市场（chǎng），中国中免收购日（rì）上（shàng）后，竞争力提升，政经格局的转变（biàn），为中国中免成就霸业奠定了基础。

       设免税店最早是（shì）做外（wài）国人（rén）生意，随着行业（yè）发（fā）展，本国人成（chéng）了消费主力军。免税业是块巨大的蛋糕，国家也不断出（chū）台政策有效扶持（chí）。（1）须持牌照经（jīng）营，形（xíng）成强（qiáng）大壁（bì）垒，行业（yè）主体少，主（zhǔ）要（yào）是央企（中国中免（miǎn））和（hé）地方国（guó）企（如深（shēn）免、珠免），行（háng）业集（jí）中（zhōng）度较高。一方面中（zhōng）国中免（miǎn）央企背书，政（zhèng）策（cè）倾斜优（yōu）势（shì）成为（wéi）国内行业龙头（tóu），另一方面，高集中度带来（lái）的规模优（yōu）势使得中（zhōng）国中免在（zài）国际上竞争力逐渐（jiàn）加（jiā）强（qiáng）。（2）海（hǎi）南（nán）改革开放力度不断强化（huà）。海南省作为国家改革开（kāi）放窗口，定位从做房地（dì）产到国际旅游城市，2018年又提出（chū）新要求，把海南岛建成国际贸（mào）易港（gǎng），对标香港、迪拜、新（xīn）加坡，实现贸（mào）易自由便利和投（tóu）资的自由便利。这一（yī）趋势（shì）使得主业在（zài）海南的中国中（zhōng）免行（háng）业地位提（tí）高和市场空间扩大。（3）离岛免税政策放宽。海南离岛免税每人每年购物限额从3 万元（yuán）上（shàng）调至10万元，不限（xiàn）次。同时（shí）在购买数量、商品种类（lèi）上也有放宽，单价（jià）商品免税限额上限（xiàn）取（qǔ）消，直接推动了离（lí）岛免税购物件数的上（shàng）升，客（kè）单（dān）价的提高，拉动中国中免市场（chǎng）份额。（4）国（guó）家促进消费回流（liú），提高我国引（yǐn）进商品的话语权，不能让（ràng）国内免税企业各（gè）自为战（zhàn）。中（zhōng）国（guó）中免以入股和收购方式拿（ná）到日（rì）上上海和日上中国（上海和北京两大（dà）主力城市机场（chǎng）免税店）的控制（zhì）权，规（guī）模效应使得毛利（lì）率从40多（duō）提到50多（duō）；把（bǎ）海南免税店无偿划拨到中国中免（miǎn）母公司，进一步（bù）扩大规模，也是在外资来之前优（yōu）先建立优势。

2、内生（shēng）型生长，外延式渗透（tòu）

       不（bú）论是国外（wài）还是（shì）国（guó）内，免税商品均主要以（yǐ）香（xiāng）水和化妆品（pǐn）（香化）、酒类（lèi）、时尚配件、烟（yān）草（cǎo）和手表、珠（zhū）宝等精（jīng）品为主（zhǔ），其中占比（bǐ）最（zuì）大（dà）的为香化（huà）商品，高达40%以上，占据半壁江山（shān），其次是酒类，占比（bǐ）15%左（zuǒ）右。随着我国经济的发展，我国居民对（duì）高档香（xiāng）化产品的需求快速增长。中韩两国在香化品类（lèi）上竞争（zhēng）异（yì）常激烈，2020年，韩国免税市（shì）场外国人贡献90%以上，其中大部分是中国人（rén）。从（cóng）消费角度来看（kàn），一是国内购买方便，疫情冲击导（dǎo）致出境受到限制，同时免税（shuì）店采取商家直（zhí）采，正品（pǐn）保证率（lǜ）高；二（èr）是（shì）中国中（zhōng）免在半数商（shāng）品上具有（yǒu）价格优势，规模效（xiào）应提高了议价权，同时海南机票和物流低于韩（hán）国，中国中免具有一（yī）定的优势；加上（shàng）我国离岛（dǎo）免税（shuì）政策的放宽，呈现内生型增长。

       外循（xún）环上（shàng），一是（shì）全（quán）球化进程加（jiā）速，旅客的（de）全球流通带来了增量。随着海南打造（zào）国际贸（mào）易港的信（xìn）号（hào）释放，提升海南在（zài）国际上（shàng）的影响（xiǎng）力，海南（nán）的吸（xī）引力也将大幅度提升。二是公司也没有停（tíng）下（xià）脚步，积极扩大海外市（shì）场，前（qián）面也提到（dào）公（gōng）司新增2家香（xiāng）港零售网点，中标邮（yóu）轮免税店经（jīng）营权。

       此外，疫情整体萎靡，竞（jìng）争对手逆水行舟，不进则退，中（zhōng）国中（zhōng）免靠（kào）国内强大内需略微增长。

三（sān）、后疫情时（shí）代能否开启全（quán）新局（jú）面

1、赛道（dào）稀缺，规（guī）模仍是（shì）成（chéng）长第一（yī）要素

       上面我们也多次提到免税运（yùn）营商规（guī）模的重要性，从产业链角度来分（fèn）析，中国中免多渠道布（bù）局，上游主要面对品（pǐn）牌供应商和（hé）场（chǎng）地供（gòng）应商（shāng），规模越大将有（yǒu）更（gèng）强大的议价能力和租金、扣（kòu）点率（lǜ）协商（shāng）能力；下游主要针对出入境旅客和（hé）离岛旅客，规模（mó）效应带（dài）来价格（gé）、品类、数量、质量的（de）竞争力。规（guī）模优势依（yī）然是疫后免税运营商提升（shēng）议价能（néng）力、放大盈利空（kōng）间、巩（gǒng）固和扩大市（shì）场（chǎng）份额的关键要素。

       未来牌照优势将会弱（ruò）化（huà），我国逐渐放开（kāi）牌照特许经营权（quán），星（xīng）星之火（huǒ）是（shì）否可（kě）以燎（liáo）原，总（zǒng）体（tǐ）来说（shuō），免税运（yùn）营商仍处（chù）于（yú）稀缺赛道上，中国中免在国内的优势难（nán）以撼动。我（wǒ）国离岛免税迎来高增长，除了（le）疫情消费（fèi）回（huí）流影（yǐng）响，还受离（lí）岛（dǎo）免税新政，海（hǎi）南客流（liú）结（jié）构变动及免税市场自身吸引力增强影响。2023年出行（háng）信（xìn）心的（de）恢（huī）复，海南离（lí）岛免税迎来开门（mén）红，出境（jìng）业务（wù）逐步恢（huī）复（fù），口岸免税有望实（shí）现复苏，良好信号释放有望加速中国中（zhōng）免规模（mó）增长（zhǎng），实现正（zhèng）循环。

2、封关后（hòu）具有一（yī）定先发优势

       全岛封关后，海南“零（líng）关税”政策有望全面铺（pù）开（kāi），推（tuī）动海南（nán）自由（yóu）贸易（yì）港成为（wéi）全球领先（xiān）的零售地。根据国家（jiā）政策，提出 2025 年底前（qián）海南适（shì）时启动全岛封关运（yùn）作，封关后，海南免征关税商品覆盖范围将（jiāng）进（jìn）一步扩大（dà），税制也（yě）将大幅简化，有（yǒu）望提升企业利（lì）润空间，推进建设高水平自（zì）由贸易港。

       海南封关（guān）后，免税运营商（shāng）和（hé）品（pǐn）牌（pái）方是否将（jiāng）采用相同（tóng）的（de）税收政策呢，目（mù）前市场上有两种猜测，一是采取日本冲绳模式，保持牌（pái）照优势（shì），有税与（yǔ）免税并（bìng）存；二（èr）是采（cǎi）取中国香港模（mó）式，品牌（pái）方能够以接近免（miǎn）税店的价格经营直营店（diàn）或寄售式商店。但从政策方（fāng）向（xiàng）来（lái）看，短期应该不会采取（qǔ）香港模式，政策上也有望设（shè）置过渡期。从长期来看（kàn），海南自贸港的建设终将打破免税牌照的垄（lǒng）断性，中国中免的竞争者将是全球的自贸（mào）区（qū）和免税购（gòu）物天堂，同时还要应对岛内品牌直营店的竞争。购（gòu）物体验、品牌丰富度、地（dì）理位置等方面才是核心（xīn）竞争力（lì）。

       中国中免在海南市占率较高，管理层也极具（jù）前瞻性，也许是考虑到这一点，加速在（zài）海南（nán）布局扩展，占据海南交通的黄（huáng）金地段，同时在规（guī）模、渠道、品牌影（yǐng）响力上（shàng）也有深（shēn）厚积累，未（wèi）来面对外资企业的进入（rù），有了一（yī）定先发优势。

3、市内免税放开，有望迎来新增长

       目前市（shì）内免税店有3种类型，分别是回国补（bǔ）购（gòu）型（xíng）市内（nèi）免税（shuì）店、出境市内免税店和外交人员免税店。2020 年以来从国家（jiā）文件中提到了支持市内免税店的发展， 预计未来市内免税政策有望逐步（bù）落地，拉动（dòng）内（nèi）需、促进境外消费（fèi）回流，成为又一新增长点（diǎn）。

       从牌照持（chí）有来看，国（guó）内（nèi）拥有市内免税牌照的公司包括有中免（miǎn）、中侨（qiáo）、中出服（已被中免集（jí）团收购）三（sān）家，其中中免拥有唯一出境（jìng）市内免税店牌照（zhào）；截至（zhì）2021年底，中免在北京、上海、厦门、大（dà）连、青岛、哈尔滨（bīn）开设 6 家市内免税店，并积极与长沙、广（guǎng）州、成都（dōu）等重（chóng）点城市建立（lì）战（zhàn）略合作伙（huǒ）伴关系，推进落地多个市（shì）内免税（shuì）店项（xiàng）目。我国市（shì）内免税一直局限于国民入境和外（wài）国人离境，随着2023年（nián）出（chū）境游的（de）放开（kāi），离境（jìng）市（shì）内（nèi）免税政（zhèng）策有望加速出台。若政策加快落（luò）地，京沪市内免税中期有望迎百亿市场。

       展望未（wèi）来，中国中免能继续保持前瞻性，保（bǎo）持规模优（yōu）势，相信仍（réng）能（néng）稳坐免税（shuì）运营商头（tóu）把座椅，免税市场（chǎng）也将迎来新征程。