一、引（yǐn）言

      2021年1月26日，海（hǎi）航集团因未（wèi）能清偿（cháng）到期债务，债权人向法院（yuàn）申请对其进行破产重整，29日（rì）海（hǎi）南省高级（jí）人（rén）民法院正式受（shòu）理申请，责令（lìng）海航（háng）集团破产重整，30日，海航集团（tuán）旗下3家（jiā）上市公司也宣告（gào）破（pò）产重整（zhěng），5家上市公司的股票跌停。在破产重（chóng）整公告发布的（de）前夜，海（hǎi）航集团党委书记、联合工（gōng）作组组长顾刚给员（yuán）工的一封家书中写到，“想（xiǎng）起过去（qù）那种野蛮生长挖（wā）下的要处理（lǐ）的一个个大坑，想起我们很多过去决策（cè）的粗糙（cāo），想起要研（yán）究一个个被别人（rén）利（lì）用商（shāng）业（yè）条款灭（miè）失掉的资产，我就会充满愤怒和不满，这么（me）好（hǎo）的一（yī）个集（jí）团怎（zěn）么就（jiù）走到了今天？”回顾海航集团（tuán）的发展（zhǎn）史，其凭借航空运输业起家，曾是（shì）位（wèi）列世界500强（qiáng）企业的大型跨国集团公司，看似（sì）一夜破（pò）产，实则已病在腠（còu）理、深入肌肤，这（zhè）其（qí）中最根（gēn）本的原（yuán）因就是公司治理的失败。本文以全国（guó）涉及金（jīn）额最大的（de）破产案例——海航（háng）集团为例，研究公司治理的失（shī）败如（rú）何导致（zhì）海航（háng）集团破产。研究发现：激烈（liè）的派（pài）系斗（dòu）争，浑浊的企业文化（huà），形同虚（xū）设的股东大（dà）会、董（dǒng）事（shì）会、监事会与管理层（简称“三会一层”），利益（yì）相关者的缺（quē）位使（shǐ）海航（háng）集（jí）团的（de）公司治（zhì）理失败成为必然。在失败的公（gōng）司治理（lǐ）下，通过粗放的多元化扩（kuò）张（zhāng）、并购中的大规模利益输送掏空海航（háng）集团（tuán），致使其通过变卖资产还债（zhài），最终由于资不抵债走向破产。

二、公司治理理（lǐ）论与企（qǐ）业破产

（一）公司（sī）治理基本框架

       公司治理是（shì）影（yǐng）响（xiǎng）企业发展（zhǎn）的重要因（yīn）素，早期对（duì）公司治理理（lǐ）论的研究认为，公司治理的根（gēn）本（běn）目的是在平衡（héng）各方（fāng）权力的基础（chǔ）上实现股东利益最大化。直至20世纪60年代，斯坦福大（dà）学研究小组提出利（lì）益相关者概念（niàn），致使（shǐ）股东利益最大化理（lǐ）论遭到（dào）了质疑。研究小组认为，利益相关者是能够影响企业经营决策，且（qiě）具备某种特（tè）殊权益的群体或个（gè）人，例如股东、董（dǒng）事、管理层、供（gòng）应商乃至消费（fèi）者与竞争者等（děng）。此（cǐ）后，涌现出大量（liàng）关于利（lì）益相关者的（de）理（lǐ）论研究，其中更多的（de）是论（lùn）证利益相（xiàng）关者参与公司治理的正向作用。黄瑛研究认（rèn）为，利益相关者能够（gòu）充（chōng）分（fèn）发挥监（jiān）管职能（néng）、捍卫（wèi）自身权益，对公司权力分配起到制衡作（zuò）用。李（lǐ）慧等试图（tú）构建利益（yì）相关者视角下的公司（sī）治理（lǐ）新模式，进而将利益相（xiàng）关者（zhě）共同（tóng）利益最大化作（zuò）为公司治理的根（gēn）本目的。

       尽管（guǎn）有关公司治理（lǐ）目的的（de）研（yán）究不尽相同，但无论是（shì）实现股东利益最（zuì）大化还是利益相关者共同利益最大化（huà），均（jun1）将制（zhì）衡机制作为公司（sī）治理的核心（xīn）。制衡机（jī）制在微观层面是指公司治理中利益相关者各司其职但相互制衡、互相监督，实现公司控制权的平（píng）衡与经（jīng）营决（jué）策的（de）合理化，具体地体现在三会一层职能之间的相互牵（qiān）制。三会（huì）一（yī）层的制衡机制、管理制度的规范性（xìng）、企业文化的导向作用等共同（tóng）成为（wéi）公（gōng）司治（zhì）理的主要内容，并影响着企业经营效益与发展前景。

（二）企业破产的原因

     “破产”在法律层面上有两层（céng）含义（yì），一个是破（pò）产重整（zhěng），一（yī）个（gè）是破产清算。破（pò）产重整是对无法（fǎ）清（qīng）偿（cháng）债务甚（shèn）至（zhì）处于（yú）退市边缘的企业，由法（fǎ）院（yuàn）指定管理人（rén），通过对企业（yè）进行资产重组，调整债（zhài）务与债权关系、改善公司治理（lǐ）结构，从而寻求（qiú）偿（cháng）债（zhài）路径使（shǐ）企业得以存续的一种法（fǎ）律制度；破产清算（suàn）是指针对（duì）没有存续希望的企业，对其财产（chǎn）进行（háng）清算与偿债（zhài）。本文案例涉及的是破产重（chóng）整。学术界（jiè）关于企业破产尤（yóu）其是（shì）上（shàng）市公司破（pò）产原因（yīn）的相关研究较少，梁小惠等通（tōng）过研究上市公司破产重整的原因（yīn），发现民营企（qǐ）业制度不健全与疫情影响（xiǎng）是企（qǐ）业破产的主要原因（yīn）。研究发现（xiàn），成本上升与过度扩张是跨国企业（yè）破产的主要原因。李（lǐ）忠鲜通（tōng）过研究“担保（bǎo）圈”分析（xī）企（qǐ）业破产的原因（yīn），认为由于《担保法》的不健全，企业间非（fēi）理性担保（bǎo）加大了企业破（pò）产（chǎn）的可能。综上，无论（lùn）是企（qǐ）业制度不健全、过度扩张还是非（fēi）理性（xìng）担保，都（dōu）是公司治理失败导致的，因此（cǐ），本文认为企业（yè）破（pò）产的（de）主（zhǔ）要（yào）原因（yīn）是公司治理的（de）失败，但（dàn）鲜有对公司治理失（shī）败导致企业破产进行（háng）系统研究的相关文献（xiàn）。基于此，本文以海航集团为例，深入研（yán）究（jiū）公司（sī）治理失（shī）败是（shì）如何（hé）导致海航集（jí）团破产的。

三、案例分析

（一）案（àn）例公（gōng）司简介

       海航集团的起家之业是航空运输业。1989年9月海南省政府成立海南航空公司，公（gōng）司成立后（hòu）迅速发展，在取得国（guó）内（nèi）航空（kōng）业绩冠军后成（chéng）功（gōng）在上（shàng）交所上（shàng）市。依托（tuō）航空业的快速发展（zhǎn），海航集团于（yú）2000年（nián）1月注册成立，自此便开始了大规模的（de）并购扩张之路（lù），将（jiāng）业务范围（wéi）延伸至物流、旅游、房地产等（děng）领域，从单一的运输业扩（kuò）张（zhāng）为产（chǎn）业多元化的万亿跨国集团（tuán），逐渐（jiàn）成为仅次于华为（wéi）的全国第二大民营企业。

       但是，随着版图（tú）的扩大，海航集团负面消息不断。2017年随着海南（nán）航空承（chéng）兑（duì）汇票违约，集（jí）团旗（qí）下子公司相继出现债务（wù）违（wéi）约、授信被银行（háng）冻结、美元债信用被（bèi）降（jiàng）级等不良（liáng）现象，随即（jí）多家子公司股（gǔ）价（jià）大跌甚至停牌，其声誉受到严重打击。因（yīn）此，自2018年起（qǐ），集团通（tōng）过变卖大（dà）量资产进行多轮偿债（zhài），但资不（bú）抵债的同（tóng）时（shí）却（què）雪上加霜。2019年，多家（jiā）子公司因（yīn）信息披露（lù）违规（guī）遭证监会调（diào）查（chá）、因资金（jīn）安全（quán）被上（shàng）交所问（wèn）询（xún），此时，本已声名狼藉的海航集（jí）团却又在2020年的三亚新机场项目（mù）中违规（guī），着实（shí）给了自己致命一击（jī）。在（zài）2021年（nián）的开年之初，相（xiàng）关债权人向（xiàng）法院（yuàn）申请对（duì）其进行破产重（chóng）整。当时（shí），海航集团（tuán）债（zhài）务（wù）规（guī）模较大，2019 年（nián）半年报显示集（jí）团总负债为 7067.26 亿元，旗（qí）下共计 325 家（jiā）公司进入破产重整，其中有 3家上市（shì）公司被出具退市风险警示。曾（céng）经仅次于华为的全国第二（èr）大民企，为何（hé）走向破产重（chóng）整？海航集团曾经光鲜亮丽背后的致（zhì）命（mìng）失败点在哪里？下（xià）文将进行（háng）具体分析。

（二）失败的公司治理

      1. 控制人不（bú）和与派系斗争（zhēng）。制衡机制被称为公司（sī）治理理论的核心，通过分权来防止大股东独（dú）断与专权，以形成对大股东的有（yǒu）效监督与约（yuē）束，进而提高（gāo）公司治理效率。然而在上市公司内（nèi）部权力（lì）制衡程度往往超越监督界限，甚至上升到权力斗争，反而（ér）成为（wéi）公司治理的“绊（bàn）脚石”，这种现象在（zài）大型集（jí）团企业中尤（yóu）为突出。领导人在各（gè）部门挑选骨干员工的标准是“是否与自己亲近”，而不是工作绩（jì）效与能力，员工无心生产，而将更多精力用于（yú）政治斗争，张（zhāng）维（wéi）迎研究发现，领导人（rén）内斗越（yuè）激烈，员工“权力投资”越大，经营性努力（lì）越小（xiǎo）。而这种权力斗争通常产生三种效应：一（yī）是业绩效应。因权（quán）力斗争最（zuì）终（zhōng）将改变（biàn）控制权（quán）归属，因（yīn）此控制人能力会影（yǐng）响公司业绩。二是分配效应。因控制人享有公（gōng）司（sī）利（lì）益的分配权，因（yīn）此（cǐ）控制权归属决定着受益方与（yǔ）受益程度。三是耗损效应（yīng）。因权力（lì）斗争会消耗（hào）员工的精（jīng）力（lì）与（yǔ）企（qǐ）业（yè）的资源（yuán），因此也间接消耗了企业声（shēng）誉与前（qián）景，而且这种消耗完（wán）全是浪费资源（yuán）。有为数不少的企（qǐ）业都被内斗拖垮，因此企业内（nèi）斗又被称（chēng）为（wéi）“内耗”。可见，在激烈的权（quán）力斗争下，企业由经济组（zǔ）织演变为（wéi）政治组织（zhī），完全（quán）改变了公司（sī）治理的本质与初衷。

       本（běn）案例中，海航（háng）集团创始人陈峰与王健曾在中国民航局共事，1989年两人离职，共同创办海航集团（tuán）。集团建立初期，控股股东是海（hǎi）航集团（tuán）工会，两位（wèi）创始人（rén）合作的默契让海航集团迅速成长。2010年（nián）海航集团拟发行股票，按照（zhào）中国证监（jiān）会《关于职工持（chí）股会及工会能否（fǒu）作（zuò）为上市公司（sī）股东的复函》以及《关于职工持股会及工会持股有关问题的法律意（yì）见》的规定：“暂不受理工会作为股东或（huò）发起人的公司公开发行股票（piào）的（de）申（shēn）请。”为此，海航集团注（zhù）册（cè）成立（lì）了海南省慈（cí）航公益基金会，陈（chén）峰与王健（jiàn）各持股14.98%，再通过基金会间接持股海航集（jí）团，如（rú）图1所（suǒ）示。这样，陈（chén）峰与王健同为（wéi）海航集团（tuán）创始人的身份，拥有同等的持股比例，致（zhì）使（shǐ）两人在海航集（jí）团的地位不分伯仲。

        然而（ér），随着（zhe）海航集团的不（bú）断扩大（dà），自（zì） 2012 年起，两位创始人的默契不在，取而（ér）代之的是（shì）不和与（yǔ）内（nèi）斗。2016年内斗升级，为向（xiàng）王健表达（dá）忠诚，海航（háng）集团高管集体签发（fā）了一份《阳光（guāng）宣言》，并对陈峰施行“三不（bú）政策”。随后，海航集团进行了（le）一轮大（dà）规模“清洗”，近百名（míng）员（yuán）工被处理，旗下（xià）多家子公司高管（guǎn）在一年之内被调整400余（yú）次，“清（qīng）洗”范围（wéi）遍布每个岗位。而后的（de）两年，海航（háng）集团一（yī）直处于创始（shǐ）人（rén）的内斗中（zhōng），高管（guǎn）无心进（jìn）行（háng）公司管理。这种派系（xì）斗争在2018年以王健（jiàn）的意（yì）外去世而彻（chè）底结束，此时（shí）海（hǎi）航集团已经债务（wù）缠身、摇摇欲坠。

       2. 三会一层名存实（shí）亡。三会一层（céng）是（shì）公司治（zhì）理的核心，其架构形式（shì）直接影响公司治理效果。我国《公司（sī）法》在吸（xī）收西方（fāng）“三（sān）权分立（lì）”政治（zhì）思想的基础（chǔ）上（shàng），通（tōng）过三会一层的公司（sī）治理（lǐ）架构（gòu）行（háng）使（shǐ）决策权、控制权与监督权，即通过（guò）股东（dōng）之间（jiān）的相互制衡、董事之间的相互牵制与监事的监督监察（chá），形成“三权分立—制衡”机制（zhì），从而（ér）使公（gōng）司治理发（fā）挥应（yīng）有效能，平衡（héng）公司（sī）权力分配进而保护中小（xiǎo）股（gǔ）东利益。但因我国公（gōng）司治理起步较晚，实际运（yùn）行过程中仍存（cún）在诸多问题：第一，股权（quán）过（guò）于集中（zhōng），影响公司（sī）治理制衡（héng）机制作（zuò）用的发挥。第二，在过于集中的股权结（jié）构下，董事会内部人（rén）控制现象严（yán）重。按照《公司法（fǎ）》规定，上市公司董事（shì）长应由股东大会（huì）选（xuǎn）举产生（shēng），然而某些（xiē）集团企业本身并未上（shàng）市（shì），而是通（tōng）过（guò）收购与（yǔ）控股多家上市公司发展壮大的，在这种体制下，公司创（chuàng）始人就理所当然（rán）地成为集团企业的（de）董（dǒng）事长，并掌握着公司的决策大权与财务（wù）大权（quán）。在董事长（zhǎng）独揽大权的企业内（nèi）部，集团董事（shì）的选举也成（chéng）为形式主义，实则大部（bù）分由董（dǒng）事长任命（mìng）。第三（sān），董事（shì）与监事的监督作用难以发挥。因监督职权（quán）的实现需通过股东大会，然而股东大会召（zhào）开次数有（yǒu）限，因此弱化（huà）了董（dǒng）事与监事的（de）监督（dū）职责。此外，由于目前法规（guī）的不完善（shàn），使得独立董事与独立监事职责（zé）存（cún）在交叉（chā），从而（ér）导致两种（zhǒng）结果：要么重复监（jiān）督，引发监（jiān）督主体之间的矛盾；要么（me）无人（rén）监督，进一步加大董事长权限（xiàn）。

       本案例中，作为海航集团最高权力机关的股（gǔ）东大会，在两位创始（shǐ）人的（de）斗争中分（fèn）派列队，形（xíng）成两（liǎng）个派别，各自为营（yíng）。而股（gǔ）权结构直接影响着董事会架构，海航集团前董事长（zhǎng）王健任职时，董（dǒng）事会人员主要是童甫等人，而陈峰任职后（hòu）随即进行了大规模（mó）更换。海航集团有着一个（gè）不成（chéng）文的规定，两位（wèi）创始人（rén）一方（fāng）用过的人对方（fāng）不会再用，在（zài）这种制度（dù）下，公司治（zhì）理完全变成了“人治”，即便是代（dài）表股东经营管理权的（de）董事会（huì）也在创始人的控（kòng）制之下。海航集（jí）团曾经（jīng）在 2016 年与 2017 年（nián）的（de）两年（nián）期间没有召（zhào）开董事会，致使（shǐ）董（dǒng）事的监督职能失（shī）效。本（běn）应（yīng）行使监督职能（néng）的监事会，也只是对派别斗（dòu）争结果进（jìn）行（háng）了无关紧要（yào）的补（bǔ）充，并未真正发挥监督监察作（zuò）用（yòng）。在这样畸形的“三会”制度背景（jǐng）下，集团管理层也随着创始人的内（nèi）斗被大规模“清洗”。可（kě）见，海航集团的三会一（yī）层成为（wéi）创始人（rén）争（zhēng）夺权势的（de）工（gōng）具（jù），其结构随着创始人地位的改（gǎi）变而不（bú）断变更。因此，三会一层的名存实亡是海航集（jí）团公司（sī）治理失败的充分体现。

       3. 伪文化凌驾于（yú）企业价值观。企业（yè）文化在公司治理中占据着重要地位，对大型跨国集团（tuán）企业而言，企业（yè）文化尤（yóu）为重要（yào），它既是一种价值观更（gèng）是一种管理手段，潜移默化（huà）地改（gǎi）变（biàn）员工理念、规（guī）范员工行（háng）为（wéi）。良（liáng）好的（de）企业文化能够提升企业（yè）价值和竞争力。良好企（qǐ）业文化的形成首先需要具备一位拥有较高（gāo）素质的领导人，以领导的身体力行向员工灌输清晰和积极（jí）的价（jià）值（zhí）观，这是做好（hǎo）公司治理（lǐ）的（de）前提，而浑浊的企业文化将（jiāng）加大（dà）公（gōng）司治理失败的（de）可能。

       海航集团的两位（wèi）创始人都信仰佛教，海（hǎi）航集团也将佛家文化作为企业文（wén）化，主要（yào）体现在：一（yī）是建筑方面，海航集团大厦（xià）的造型采用（yòng）了佛教元素，底（dǐ）部是莲花宝座，再往上（shàng）是寓意四大皆空的（de）建筑部（bù）分，顶层（céng）13层代（dài）表圆满，从侧面看大厦是佛（fó）的打（dǎ）坐状态（tài）。同时，在大厦的一楼大厅陈设有多尊佛像。二（èr）是员工管（guǎn）理方面，海航（háng）集团要（yào）求员工（gōng）佩戴印有“南无阿弥陀佛”六字（zì）的胸（xiōng）卡。三是文化（huà）守则方面，陈峰以南怀瑾的学生（shēng）自（zì）居，因此（cǐ）南怀瑾（jǐn）为海航集（jí）团制定了企业（yè）文化守则《同仁（rén）共（gòng）勉十条》，要求（qiú）所有（yǒu）员工熟背十条（tiáo），并以此（cǐ）作为员工（gōng）笔试必考的内（nèi）容，外籍（jí）员工也不例（lì）外。可见（jiàn），海航（háng）集团（tuán）的企业文（wén）化与一般跨（kuà）国（guó）集团的企（qǐ）业文化相（xiàng）比有（yǒu）较大差异。董斌[8]研（yán）究发现，偏激的企业文化（huà）更倾（qīng）向（xiàng）于个人主义（yì）与短期利益，更倾向于以谋取私（sī）利的行为行事。本案例中，海航集团以所谓的佛学作（zuò）为企业（yè）文化，将个人崇拜（bài）强加给员工，以伪文（wén）化代替（tì）公司制度，致使公司（sī）治理在这样的企业文化背景下（xià）变味。

       4. 其（qí）他利（lì）益相关者缺位。契（qì）约理论认为各利益相关者行使相应权（quán）力，有利于公司内部权力制衡，并提（tí）高公司治（zhì）理效率。2002年，中国证监（jiān）会制定了《上市公司治理准则》，明（míng）确了利益相关（guān）者在公司治（zhì）理中（zhōng）的权利，尤（yóu）其强调（diào）“股东本（běn）位”原则，认为各股东应明确（què）权责，共同提高（gāo）公司治理效率。然而在实践（jiàn）中（zhōng），各利（lì）益相关者往往面（miàn）临意见分歧与利益冲突（tū），此时利益相关者的反应通常有两（liǎng）种：一是强化监督，其结（jié）果是激化矛盾（dùn）甚（shèn）至（zhì）引（yǐn）起内部斗（dòu）争；二是弱（ruò）化监督、放任（rèn）不管，其（qí）结果是（shì）间接（jiē）加大（dà）其他股东权力，导致控制（zhì）权越位，进而诱发严（yán）重的公司治理（lǐ）问题。

       本案（àn）例中，作为海航集团旗下主要（yào）角色、海航集团起家（jiā）之业的海航控股（原海南航空（kōng）公司），由图1可知，海南省（shěng）政府（fǔ）国有资产监（jiān）督管理委员会是其终极（jí）控股股东，然而海（hǎi）航集团与海南省发展控股有限公司对大新华（huá）航空有（yǒu）限（xiàn）公司的（de）持股仅有 1.8%之（zhī）差，且大新华（huá）航（háng）空（kōng）有限公司（sī）的法人代（dài）表是陈峰（海航（háng）集团董事（shì）长），所以海航控股真正的控股股东是海南省政府国有资产监督（dū）管理委员会还是（shì）海航集（jí）团一直遭受质疑。而从公司运营层面来看，海航控（kòng）股的管理层（céng）随着海航集（jí）团创始人的变更也被多（duō）次“清洗”，最终（zhōng）导致海南省政府（fǔ）国有（yǒu）资（zī）产（chǎn）监督（dū）管（guǎn）理委员会控股股东身份缺位（wèi），进（jìn）一步造成了海航集（jí）团控制权越位，滥用（yòng）公司治理权力。

（三（sān））公司治理失败导致的公（gōng）司行为

       1. 盲目多（duō）元化扩张（zhāng）。大量实证研究表（biǎo）明，企业多元化经营程度与企业价值呈（chéng）倒U型关（guān）系，即投资应（yīng）遵循经济（jì）学中的收益递减（jiǎn）规（guī）律，随着（zhe）多（duō）元化程度的提升，企业总体边（biān）际成（chéng）本升高、边际价值递减，多元（yuán）化经营存在一个边际成（chéng）本与边际价值相等的临界点（diǎn），在该点，企业达到最优多（duō）元结构，而超过该临界点（diǎn）的扩张则（zé）将（jiāng）带来收益（yì）递（dì）减效应。

本案例中，海航集团成立之初（chū）是单一的航空运（yùn）输企（qǐ）业，资金密集、高技术（shù）等行业特点使其经（jīng）营带有一定的高风险性，这种风险（xiǎn）在非典（diǎn）时期尤为（wéi）突出。2003年由于（yú）非典（diǎn）的影响，民（mín）航客（kè）运受到（dào）较大冲击，各大航空（kōng）公（gōng）司均（jun1）处于亏损（sǔn）状态，此时适当进行多元化（huà）经营可缓冲单一产业带来的（de）财务风险，于是海航集团从 2003 年起（qǐ）开始（shǐ）了多元化经营战略。初期（qī），海航集团发展较（jiào）为迅速（sù），一度成（chéng）为全国第四大（dà）航空公（gōng）司，但海航集（jí）团（tuán）并不满足于（yú）现状，又从（cóng）2010年起（qǐ）开始了疯狂的并购扩张，如表1所示。

       由表 1 可知（zhī），并购对象如酒店、物流、保险（xiǎn）、银（yín）行（háng）、房产等大（dà）多与航（háng）空主业无（wú）关，同时价（jià）格高昂，占用了海航集团大（dà）量资金，其中有很多项（xiàng）目（mù）因占股不（bú）足而无法（fǎ）进入该企业管理层，无法整合资源。例（lì）如，海航集团曾以 65 亿美元并购希尔顿酒店却无权参与酒店管理，只（zhī）是增加（jiā）了投资的多（duō）元化（huà），而并未（wèi）提升集团的企业价（jià）值（zhí）。2015 ~ 2017年是海航集团扩张（zhāng）最为激进的（de）三年（nián），共计进（jìn）行了 80 余笔总金额400亿美（měi）元以上的并购交易。2016年以（yǐ）60.09亿美（měi）元并（bìng）购全球（qiú）最大的技（jì）术分（fèn）销商英迈国际，此笔并购额（é）的70%来（lái）源于银行贷款，海航集团自有资金仅有87亿元，如此高杠杆的并购（gòu）策略为后期的债（zhài）务危机埋下了隐患。

可（kě）见（jiàn），海航集团的多元化（huà）仅（jǐn）是单纯扩张，忽（hū）视了自身价（jià）值（zhí）创造（zào），将并购扩张作为企业的核心（xīn）业务（wù），集团专设几百人从（cóng）事并购扩张业务，每个高管都有并（bìng）购项目（mù）的（de）任务，致使集团多元化面太宽、速度太快，一味追求规模的做大，企业间缺乏业务互（hù）补性甚至完全不相关（guān），并购（gòu）扩（kuò）张之（zhī）后还忽视（shì）企（qǐ）业（yè）资源的整（zhěng）合与产业链的（de）协同，不（bú）但没有提升企业价值（zhí）反而扩（kuò）大（dà）了企业（yè）的债务规模，因此，过度扩张战略决策是（shì）海航集团公司治理失败的原因。

      2.并购中的利益输（shū）送。在丧失制衡机（jī）制的公司（sī）治（zhì）理（lǐ）背景下，大型企业集团控制人（rén）通过自（zì）身（shēn）特有的控（kòng）制权谋取私利已成为（wéi）普遍现（xiàn）象，如通过（guò）关联交易转移（yí）资产、通过资（zī）金拆借占用子公司资金、通过关联担保获取贷款（kuǎn）等。

      （1）关联（lián）方占款与资金拆借。海（hǎi）航集团公布（bù）破产重（chóng）整次日即1月（yuè）30日，旗下三家上市公（gōng）司（sī）海航控股、海航基础与供（gòng）销大集也相继公布破产重（chóng）整，并分（fèn）别发布《专项自查（chá）报（bào）告》，报告中披露（lù）了大量关联方占款、资金拆借（jiè）与（yǔ）年报中（zhōng）未曾披露的担保（bǎo）事项，如表2所示。其中，资金拆借的对（duì）象主要是（shì）海航集（jí）团及旗（qí）下子公司（sī），关（guān）联担（dān）保因主债务（wù）人到（dào）期未偿付（fù）而被银行（háng）划扣（kòu）巨额资金，三（sān）家（jiā）上市公司均（jun1）存在未披（pī）露的关联担保。由表可知，海航控股存（cún）在约27.5亿元的未（wèi）披露担保，公司称“担保是股东及关联方在（zài）未经（jīng）公司董事（shì）会、股东（dōng）大会（huì）审议同意情况下，擅自以公司名义（yì）提供的担保”。按照（zhào）证监会的规（guī）定，上市公司要对其（qí）提供的担保进行披露（lù），未披露的（de）担保在法律上（shàng）被视为无效担保，然（rán）而海航集团（tuán）旗下上市公司存在大量未披露担保，实属（shǔ）违规行为，尤其（qí）是（shì）在未经董事会与股东大会同意的情况下提供担保，显然（rán）是由于被控股股东操（cāo）控。

       （2）关联交易。海航集团（tuán）在走样的公司治理下与旗下上市公司进行大规模（mó）股权交（jiāo）易，通过定增、转让、高溢价评估等方法将资产私有化，通过（guò）多笔不正当交易（yì）掏空上市公司（sī），具体（tǐ）如表3所示。

       方式一：通过高溢（yì）价评估低（dī）买高卖（mài），将资产转让给旗下上（shàng）市（shì）公司获利。2007年，海航控股以3.78亿元将（jiāng）科航投资（zī） 100%股权（quán）转（zhuǎn）让给海航集团，仅一年（nián）后海航集团又以高达17.28亿（yì）元（yuán）的溢价评估（gū）值回售给海航控股，然而交易品科航投（tóu）资在 2008 年的业（yè）绩（jì）并（bìng）不（bú）理（lǐ）想。同样的，海航集团2011年以10.5亿（yì）美（měi）元（69亿元）收购seaco，而（ér）后以81亿元卖给（gěi）旗下上市公司渤海租（zū）赁。

       方式（shì）二：通过（guò）终止交易占用（yòng）子公司资（zī）金（jīn）。较（jiào）高（gāo）的控制权使得海航集团可以（yǐ）操控旗下上市公司进行大（dà）量股权交易，而此交易并非真正（zhèng）的交易，而是（shì）先付款再终（zhōng）止交易，进而占用上市公司资金。2007年海航集团以8.29亿元将河北（běi）省国际信托（tuō）转让（ràng）给（gěi）海（hǎi）航控股，在（zài）收到（dào）转让（ràng）金后的2009年又终止转让，这样海（hǎi）航集团以无息方式占用海航控股两年资金。同样的，2008年海航集团以溢（yì）价11.49倍（bèi）的高评估值向海航控股（gǔ）转（zhuǎn）让燕京饭店45%的股权（quán），一年后又终止转让（ràng），无息占（zhàn）有海航控股6.19亿元资金一年。除此（cǐ）之（zhī）外，短期（qī）回购也是（shì）资金占（zhàn）用的一种方式，2010年海航集团（tuán）将航鹏等 3 家房地产公司转让给（gěi）海航控（kòng）股，一年（nián）后（hòu）以账（zhàng）面价格回售，再次（cì）无偿占用（yòng）子公（gōng）司资金。海航集（jí）团的此种操（cāo）作方式（shì）既规（guī）避了资金（jīn）拆借又（yòu）规避了证监会对关联方（fāng）非（fēi）经营性占用资金的（de）监（jiān）管。

       方（fāng）式三：子（zǐ）公司增资之后再（zài）与集团进行资产置换。2020年9月，海航（háng）科技与海创百川进行股权置换（huàn），是以海航（háng）科技（jì）对其子公（gōng）司芷（zhǐ）儒科技增资 20 亿（yì）元为前提的（de），增资后（hòu）再将其转换出去，而燕京饭店当（dāng）时账面资（zī）产为-8.7 亿元，评估（gū）值（zhí）却高达 21.3 亿元（yuán），是（shì）否存在虚增资产？既然海（hǎi）航科技大笔增资如此看（kàn）好芷儒科技，为何（hé）又在增资后转让，而且是转让给海航集团间接控股公司，这就是赤（chì）裸裸（luǒ）的掏空上市公司行为。另外，本文还统计了（le）海航集团（tuán）在2013 ~ 2019年间（jiān）操（cāo）纵（zòng）内部上市公司进行（háng）股权交易的数据（jù），发（fā）现海航旗（qí）下上市公司的（de）股权交易非常频繁且数额巨大（dà），受让（ràng）股权明显多于转（zhuǎn）让股权，上市公司在受让大量股权的同时（shí）支（zhī）付了高额资金，这也（yě）是（shì）海航集团（tuán）变相掏空子（zǐ）公司的（de）方法之一。

       方式（shì）四（sì）：无（wú）偿捐赠。海航集团（tuán）《章程》规定，所有高管在离职或离世前（qián）需将所持有（yǒu）的所有股权无偿捐赠给（gěi）基（jī）金会，其中 60%捐赠给（gěi）境内基金会，40%捐（juān）赠给境（jìng）外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对外宣（xuān）称是完成基金会的慈（cí）善使命。可见，基金会打着慈善、非（fēi）营利（lì）性组织的名义，肆无忌惮地进（jìn）行资产掠（luě）夺，“公司治（zhì）理”四（sì）个字只是给自（zì）己披层外（wài）衣而已。

       （3）关联担保。胡（hú）珺等研究发（fā）现，大额关联（lián）担保会加（jiā）大公司（sī）的财务（wù）风险，而公司（sī）治理（lǐ）水平越低，发生关（guān）联担（dān）保（bǎo）的（de）可能（néng）性越大。李明明等研究发（fā）现，上市（shì）公司（sī）为控股股东（dōng）与关联方（fāng）提供担保（bǎo）与交叉担保（bǎo）的范（fàn）围不断扩大，甚至（zhì）形成“担保圈”。随着担保链条的（de）延伸与担保圈的（de）扩大（dà），其共振效应愈加明显（xiǎn），即“担保圈”内一（yī）个企业出现偿债风险，便会快速传导给（gěi）上下游企（qǐ）业、互保企业，传播速（sù）度（dù）快、范围广。因此，集（jí）团企业内部关联担保进一步（bù）加大了公（gōng）司治理失败的可能。尽管如此，在大型企业集团中，大股东通过质押上市公司股权进行担保与贷款的现（xiàn）象仍司空见惯。

 与其他集团公（gōng）司（sī）不同的是，海航集团对旗下上市公司股（gǔ）权（quán）质押（yā）做得相对隐（yǐn）蔽。第一（yī），隐瞒质押方。海（hǎi）航集团利用复（fù）杂的股权（quán）结（jié）构间（jiān）接持股上市公司，其对上（shàng）市公（gōng）司股份的质押并非以海航集团（tuán）名义，而（ér）是（shì）通过旗下其他（tā）操作平台公司进（jìn）行，如表4所示。结（jié）合图（tú）1可以发现，海航集团通过海航实业集团（tuán）、海航（háng）资本集团（tuán）、海航商业（yè）控股等中间平台间接质押上市公司股份（fèn）。第二，分散质押时间。例如对海航投资的股（gǔ）权质押的质押率大（dà）概在50%左右，但从质（zhì）押（yā）时间分析，2013年质押42%的股权在2016年（nián）解（jiě）除质押当天（受篇幅限制（zhì），本文（wén）未标注（zhù）具体交易日期）又立刻投入新一轮质押，循环往复（fù），再加上其余（yú）58%被质押的（de）股份，海航投资100%的股份一（yī）直处于（yú）被质押中。第三，分散质押（yā）笔（bǐ）数。表4中除海航（háng）投资外，其他（tā）被质押（yā）的上市公（gōng）司均是以每年（nián）十几笔的（de）小额质押累计（jì）而成，可见，控（kòng）股股东操控手段（duàn）极其隐蔽。

       此外，海航集团（tuán）利（lì）用上市公司进行关联担保，2013 ~ 2019年间海航旗下上市公司关联担保数额巨大，如表5所示（数据（jù）不（bú）含对（duì）子公司的担保）。集团仅为控股股东及关（guān）联方的担（dān）保均以“亿”计（jì），且担（dān）保（bǎo）类型绝（jué）大多数为“连带责（zé）任担（dān）保”。按照（zhào）《担保法》规定，连带责任担保的债权人（rén）可以要求债务人偿还债务，也可（kě）要求保证人（rén）债还债（zhài）务（wù），因此连带责任担保也是担保类（lèi）型中风（fēng）险最高的担保。除表5中统计数据外，海航投资在2019年发生违规担保9.12亿元。至此，违规担保（bǎo）、未披（pī）露担（dān）保、连带（dài）责任担（dān）保都在（zài）海航集团一一（yī）上演。

       由（yóu）此（cǐ），海航扩张（zhāng）模式可（kě）总结为：第一，滚动抵押融资，即对现有（yǒu）企业（yè）进行资（zī）产或（huò）股（gǔ）权抵押，将获取的银行贷款继（jì）续用于并购扩张，再对新公司进行抵押贷（dài）款（kuǎn），循环往（wǎng）复。第二，滚动担保融资，即通过关（guān）联方担保获取银（yín）行贷款，将贷款用（yòng）于收购新公司，再利用新公司提供担保继续融资，周而复始。所以（yǐ），海（hǎi）航（háng）集团的扩张模（mó）式（shì）就是（shì）借钱买资产，当抵押或担保的资（zī）产价格（gé）上涨时，扩（kuò）张模（mó）式可以继续（xù）进行，但（dàn）是当资产价格（gé）下跌时，随（suí）着（zhe）财务杠杆效应，集团则（zé）面临巨大财务风险，因此这（zhè）种（zhǒng）高杠（gàng）杆的财务模式并不（bú）是（shì）正常的公司治理策（cè）略所应选择（zé）的（de）。

       3. 管理（lǐ）层缺乏宏观调控（kòng）的洞察能（néng）力（lì）。货币（bì）政策是政府宏观调控（kòng）的（de）重要手段，其（qí）中通过对信贷政策的调整来影响社会（huì）整体需求并间（jiān）接影响企（qǐ）业融资成本与投资（zī）策略是调控（kòng）手段（duàn）之一。良好的公司（sī）治理应具备对经济总体形势（shì）的（de）预测能力与宏观调控的洞察能力，而这其（qí）中管理者的（de）洞（dòng）察能力（lì）尤为（wéi）重要。管理者自信程度与预测能力对（duì）企业（yè）内部资（zī）源配置（zhì）与资金投向有着重要的导向作用，也是企业感知外（wài）部政策并调整经营决策的纽带。已有研（yán）究表明，管理者过度自信会更倾向于采取激进的投资方式，加（jiā）大（dà）企（qǐ）业风险性项目投资，进而提高企业负债水平，降低企业资源配置效率。

 自2016年起，随着（zhe）人民币的贬值，我国金融监管力度（dù）进一步（bù）加大，国家外（wài）汇管（guǎn）理（lǐ）局连续出（chū）台多项措施（shī）严控资本外逃，并加强对（duì）大（dà）型海外（wài）并购的审（shěn）查（chá），但海（hǎi）航集团管理层并没有洞察（chá）到后续宏观调控的走向，继续（xù）进行了多笔大规模（mó）海外并购（gòu），致使这些并购（gòu）被视为（wéi）有转（zhuǎn）移资产的嫌疑。2017年开始，我国（guó）经济逐（zhú）渐进入下行周期，银（yín）监会要求各大银（yín）行重点排查并购贷款与“内保外贷”的（de）金融风险（xiǎn），限制信贷业务，限制部分行（háng）业（yè）的过热（rè）投资，同时银行加（jiā）强信贷回收以及对抵押物的审查，致使（shǐ）海航集（jí）团单纯的银（yín）行贷款周转不（bú）动（dòng）、债务压顶。因此自 2018 年（nián）起，采用出售资产用于抵债的公司治理（lǐ）策略，但大量出售 3000 亿元资产（chǎn）后仍然（rán）不能清偿债务，最终致（zhì）使企业破产重（chóng）整。可见，管理者缺乏（fá）宏（hóng）观调控的洞察能力是海航公司治理（lǐ）失败的另一（yī）诱因，并加速海航集团（tuán）走向破产。

四、结论（lùn）与对（duì）策

       本文通过研（yán）究海航集团如何从世界500强的跨（kuà）国（guó）集团走向破产（chǎn）重整，最终发（fā）现公司治（zhì）理失败是其（qí）破产（chǎn）重整的（de）根本原因。激烈的派（pài）系斗争、浑浊（zhuó）的（de）企业文（wén）化（huà）、形同虚设（shè）的三（sān）会一层、利益相关者的（de）缺（quē）位使海航集团（tuán）的公司治理（lǐ）失败成（chéng）为必然。在（zài）失（shī）败的公司治理下，海航集团进行粗放的多元（yuán）化扩张、肆无忌惮地掏空底层公司，致使（shǐ）其后期只能通过变（biàn）卖资产用于还（hái）债，最（zuì）终因（yīn）资不抵债走向破（pò）产。本文（wén）提出对策如下：

       1. 企业内部层面。一是做好企业内部公司治理，完善股（gǔ）东（dōng）大会选举（jǔ）制（zhì）度，合理设计董事会成员构（gòu）成，对大股（gǔ）东提名独立董事的（de）背景来源作一定（dìng）限制，使之具备（bèi）一定（dìng）的（de）独立性，不受创始人等各（gè）方利（lì）益的干扰，避免大股东提名（míng）“花瓶”董事（shì）。此外，董事会成员应具（jù）有不（bú）同的（de）身份（fèn）背（bèi）景（jǐng），便于吸纳各方建议，协调（diào）各方利益，优化企业决策，从（cóng）而促进企业健康发（fā）展。二是回归核心主业，在主业做（zuò）大、做（zuò）强的基础（chǔ）上适（shì）度（dù）并购扩张，并将扩张保持在（zài）合理范围内。被并购企（qǐ）业的业务应与主业具有一定程度的相（xiàng）关性与互补性，并购后还应（yīng）做好产业链整合。进（jìn）行重大（dà）并购前应仔细（xì）考（kǎo）量外部政策导向（xiàng），并对企（qǐ）业自身实力进（jìn）行详细（xì）评估，以形成更（gèng）为（wéi）准确的并购预期（qī），提（tí）高战略决策的合（hé）理性，避免（miǎn）管理者过度自信导致的公司治（zhì）理失败。三是鼓（gǔ）励利益相关（guān）者积极（jí）参与公（gōng）司治（zhì）理，明确利益相关者在公司治理中的权力与职责，真正发挥（huī）制衡与监督作用，越多的利益相关者参与公司（sī）治理越能降低代理成本，优（yōu）化经营决策，提高公司治理效果。四（sì）是打造良好的企业文（wén）化，提升公司治（zhì）理效（xiào）率（lǜ）。对（duì）大型跨国集团企业而言，企（qǐ）业文化（huà）尤（yóu）为重要，它既是一种价值观更是一种（zhǒng）管理（lǐ）手（shǒu）段，潜移（yí）默化（huà）地改变员工（gōng）理念、规范（fàn）员（yuán）工行为，因（yīn）此，打造（zào）良好的企业文化，提（tí）升员工凝（níng）聚力，对于企业价值（zhí）的（de）提（tí）升能够起到事半功（gōng）倍的效果（guǒ）。

       2. 外（wài）部监管（guǎn）层（céng）面（miàn）。一是（shì）规范（fàn）股权转让制度，因目前（qián）股权转让（ràng）制（zhì）度的不健全使得海航集团肆意（yì）低买高卖，以低成（chéng）本圈钱。因此，监管部门应进一（yī）步规范（fàn）证券市场和股权转让制度，加强对评估公司的监（jiān）督，提高（gāo）其（qí）评估结果（guǒ）的公允（yǔn）性，避（bì）免被（bèi）交易者利用。二是从国家制（zhì）度层面强化投资者保护机制，将投资者（zhě）纳入法律保护（hù）范畴，从投资者保护（hù）角度限（xiàn）制（zhì）控股（gǔ）股东对上市公司资产的可控（kòng）性，抑制大股东滥用（yòng）公司资金，从而警示掏空行为。在此基础上制（zhì）定相关（guān）行为规范，通（tōng）过引入集体诉讼（sòng）机制，保护投资者权益。三是建立监管预警系统（tǒng），目（mù）前（qián）国内（nèi）外均存在大型集团内部股权相互质押、担保（bǎo）、拆借现象，财务（wù）关系混乱，因（yīn）此应从外部治理（lǐ）角度加强监管（guǎn）与信（xìn）息披露，尤其是要加强对异常交易（yì）的（de）监管，对频（pín）繁关联交易的主体（tǐ）进行预警与警示（shì）。四是明确独（dú）立董事与（yǔ）独立（lì）监事的（de）职责，避（bì）免其（qí）职责交叉重叠（dié），执行过程中各司其职（zhí），加强责（zé）任制（zhì）度（dù），强化对（duì）中（zhōng）小（xiǎo）股（gǔ）东（dōng）的利益（yì）保护。